融资融券业务理论基础与研究现状

　　第 2 章 融资融券业务理论基础与研究现状

　　2.1 融资融券业务理论基础

　　融资融券交易(securities margin trading)又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括证券公司对投资者的融资、融券和金融机构对证券公司的融资、融券[1]。

　　融券交易，是指投资者以资金或证券作为质押，向证券公司交纳一定的保证金（担保品），并融入一定数量的证券并卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还证券公司，并支付相应的融券费用的交易行为。与融资交易不同的是，投资者融入的证券不进入其信用证券账户，而是在融券卖出成交当日结算时，由证券公司代为支付，卖出证券所得资金除买券还券外不得作其他用途。

　　保证金（担保品），是指证券公司向投资者收取的保证金以及投资者融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款，整体作为投资者对证券公司融资融券所生债务的担保物，即投资者信用资金账户和信用证券账户内的所有资产构成其对证券公司融资融券所生债务的担保物。

　　保证金可用余额，是指投资者用于充抵保证金的现金、证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券交易已占用保证金及相关利息、费用的余额。主要由作为保证金的现金、充抵保证金的证券、融资融券交易产生的浮盈部分和未了结融资融券交易已占用保证金部分组成。客户融资买入或者融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。

　　标的证券，是指投资者融资可买入的证券和证券公司对投资者融出的证券。证券交易所规定融资买入标的证券和融券卖出标的证券限于其认可的上市股票、证券投资基金、债券及其他证券。

　　2.2 融资融券业务研究现状

　　融资融券交易制度最早起源于美国，是发达国家资本市场较为成熟的交易制度。

　　我国经过近四年的积极筹备，于 2010 年 3 月 31 日审慎推出了融资融券业务。在世界各国证券市场的发展过程中，融资融券交易虽然经常成为争论的焦点，但仍然被保留下来，从长期还是短期看，它的存在都将给资本市场带来重大、深渊的影响。

　　2.2.1 国外研究综述

　　自从证券信用交易引入证券市场后，就有许多学者对信用交易对证券市场的影响展开了一系列研究。Grube Joy 和 Panton（1979）发现了保证金率的改变能够对股市交易量产生非对称影响，即当保证金率上升时，会显着减少交易量，但是当保证金率下降时，交易量并没有出现明显的增加；King 等（1993）的实验结果否定了融资融券交易机制能够起到稳定市场价格的作用，同时认为该机制对价格泡沫的产生也没有显着的影响。Senchack 和 Starks（1993），Figlewski 和 Webb(1993)进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结果表明，如果一只股票有期权上市交易，在这只股票的卖空信息不被公开的情况下，卖空对其股价下跌没有太大影响；还有一些学者和研究机构的研究和 King 的实验结果相反，他们认为融资融券交易在一定程度上起到了稳定股市的作用，Woolridge 和 DichinSOI1(1994)研究融资融券交易与股价之间的关系，结果发现从事融券交易的投资者既无法获得预期中的超额报酬，也不会导致股价下跌，但从市场流动性的角度来权衡，则做出了正面的贡献；1997 年 James J.Angel 选取一定数量的股票作为研究对象，研究了股价下跌与融资融券卖空机制的相关性，结果得出融资融券交易不仅不能导致证券市场波动，更不会加剧市场的波动，相反，在一定程度上，还具备稳定证券市场的功能；Charoenrook & Daouk(2005), Joyce Hsieh 等（2010）也发现融券业务有提高资金流动性的功能；但是相反地，Chang 等（2007）研究却发现融券业务会加速股价的波动；Jer-Shiou Chiou, Ming-Chih Lee, Jui-ChengHung(2007)研究了发展中国家开展融资融券业务，提出应重视保证金的设置比例和最低要求，同时认为台湾所设置的 120%的保证金比例有待提高；Diether 等（2009）认为融券业务并不会使股价加速下跌，反而会降低股价的波动。

　　2.2.2 国内研究综述

　　国内有关学者也对融资融券交易进行了大量的研究。陈晓舜（2000）在研究海外信用交易制度的基础上，从宏观环境的角度分析了我国引入信用交易制度的必要性，长远来看，可以在时机成熟时开展信用交易制度，同时陈晓舜认为美国的市场化分散授信模式是我国首选的信用模式，我国现阶段不必设立证券金融公司；谢太峰（2002）认为融资融券交易机制的引入，不仅对投资者、证券公司、商业银行有着积极的作用，同时对证券市场和货币市场的长远发展都具有正面作用；在此基础上，黎元奎（2003）对我国融资融券授信模式的选择进行了详细的分析，和陈晓舜观点一致，黎元奎主张采用类似于美国的市场化模式，同时强调我国需建立证券公司许可证制度，他提出：我国证券市场开展融资融券业务，应当首先选取部分证券公司作为试点，成熟之后再逐步放开，这种做法遵循了我国先试点后推开改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率，在之后我国开展融资融券业务时，也确实采用了这种试点办法；深交所的陈建瑜（2004）在对海外主要证券市场融资融券交易制度的形成、运作机制进行比较，并分别从政策法规、市场主体及监管等方面全面评价了我国开展融资融券交易的可行性，和前两位学者观点不一致的是，他主张采用过渡性的专业化授信模式，同时设立证券金融公司。在监管问题上，他认为虽然我国处于分业监管阶段，但证监会应当施展主导作用，充分发挥央行、证券交易所、证券登记结算公司等和谐监管职能，证券业协会和有资质的证券公司也需积极配合监管主体。陈建瑜提出的上述建议对我国随后开展的融资融券业务具有建设性的指导意义；廖士光、杨朝军（2004）利用协整检验[1]的方法研究了我国台湾股市的卖空机制和股票价格之间的关系，实证成果表明，卖空市场机制不会加剧证券市场的波动，反而会起到稳定市场的作用；徐丽（2007）在证券公司开展融资融券业务风险控制方面，列举了证券公司主要承担流动性风险、市场风险、信用风险、操作风险等风险，认为这些风险虽然是业务开展所必须带来的，但也是可控制的，同时提出相应的对策及建议，力求证券公司能够把风险控制到“可测、可控、可承受”的范围；李涓（2009）从投资者和证券公司两个角度分析了融资融券业务的风险和防范措施，认为证券公司从事融资融券业务具有业务规模、客户信用、资金流动性等主要风险，强调投资者教育是证券公司必须完善的一个层面。

　　2.3 融资融券业务特点与功能

　　融资融券交易，与普通证券交易相比，在许多方面有较大的区别，并且有其独特的特点与功能，下文就融资融券交易的特点与功能，分别作以详细的解读[2]。
　　
　　2.3.1 融资融券业务的特点

　　（一）杠杆性。和普通证券交易相比，融资融券最显着的特点就是通过融（借）入的资金买标的证券和融（借）入的标的证券卖出。投资者在进行普通的股票交易时，只能利用自有的资金进行交易，即有多少钱就能用多少钱，也只能用这些钱，而融资融券交易只需交纳一定的保证金（担保品）即可进行交易。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，例如，交纳 10%的保证金，投资者就可以用同样多的金额进行十倍的操作，这样投资者即可利用较少的资本来获取较大的利润，这就是融资融券交易的杠杆效应。

　　（二）资金疏通性资本市场和货币市场是金融市场的两个重要有机组成部分，两个市场间资金流动的疏通性决定着金融市场的整体效率，两个市场间的通道阻塞或者狭窄，势必降低金融市场整体资金的流通与运作效率。作为融资融券交易机制的中介，在投资者和银行之间，证券金融机构通过融资融券交易，使资金在两个市场之间有序的流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从融资融券交易机制的基本功能看，融资融券交易作为媒介，疏通着资本市场和货币市场，具有资金疏通性的特点。

　　（三）信用双重性。融资融券交易中存在者双重的信用关系。在融资信用交易中，投资者仅需支付部分价款就可以通过杠杆性买进全额的证券，而差价款则由经纪人垫付，这需建立在信用基础上的，这部分差价款是以日后投资者能够偿还，并且支付相应的利息和费用为前提的，这是第一层信用关系；另一方面，经纪人所垫付的差价款，来源于证券公司的自有资金、银行借款等。试点期间，由于我国只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，因此，现阶段，我国只存在第一层信用关系。

　　（四）做空机制。普通的证券交易必须先买入再卖出，这样当股票价格上涨时获利，但是当股票价格下跌时，投资者只能割肉止损或者被动的等待价格重新上涨。然而融资融券交易制度引入后，在预计一只证券将会下跌时，投资者可以先借入股票，将其卖出，然后等股价真的下跌以后再买回来，归还给证券公司，从而获得中间的利差，这意味着股价下跌时也能获利，从而改变了单边市场的状况。值得一提的是，在融资融券交易机制中，融券交易不仅能够空，而且还支持 T+0 交易，这更优于普通证券买卖 T+1 日可卖的交易规定。

　　2.3.2 融资融券业务的功能

　　融资融券交易是境外市场普遍实施的一项成熟的交易制度，在我国，作为一项新型的交易，备受关注，尤其是融资融券交易中的卖空机制，常常成为大家争论、热议的焦点，总体来说，融资融券交易具有以下几大功能：

　　(一)价格发现功能

　　融资融券交易机制将更多的信息融入证券的价格，充分地反映证券的内在价值。

　　通过融资融券交易卖空机制的功能，那些没有股票的投资者也能有机会表达自己对某些股票实际投资价值预期的机会，使得整个市场上的股票供给和需求力量得到匹配，而往往这些大规模的股票供给和需求力量会大大的提高股票定价的有效性。反之，卖空机制的欠缺，使得那些没有相关股票的投资者在预计股价下跌的情形下，不能够表达自己对这只股票的预期，从而造成股票市场上的供求力量的失衡。有效的市场要求价格能够完全充分的反映买方和卖方的信息，融资融券的价格发现功能，使得证券价格能够更加充分的反映证券的内在价值。

　　（二)市场稳定功能

　　投资的长期化是股市的稳定前提条件，在缺乏长期投资条件的情况下，市场稳定无从谈起，而在卖空机制欠缺的条件下，短期化投资是所有投资者的必然选择，不利于股市的健康发展。如果股市的波动性很小，就有可能促进投资者的长期化投资，从而稳定市场。融资融券交易机制的出现，增加了相关证券的供给弹性，例如，当市场出现某些股票因为投资者过度追捧或者是恶意炒作而变得虚高时，投机性卖空者就会通过融券交易，借入股票来实现卖空，这样股票供给量就会明显的增加，并缓解市场上供不应求的紧张局面，从而抑制股票价格泡沫的继续生成与膨胀。反过来，当这些价格被高估的股票因为泡沫破灭而使得价格连续下跌时，先前卖空的投资者就会重新买入，完成到期的交割，这样则会增加市场对这些股票的需求，这种行为在某种程度上又起到了促进价格上涨的作用，从而达到稳定证券市场的效果，因此，融资融券交易机制的市场稳定功能，有助于市场内在价格稳定机制的形成。

　　（三）套期保值功能

　　套期保值是投资者能够长期投资证券市场的前提条件，在缺乏这种工具的情况下，长期收益和短期收益的最大化存在矛盾，不可能同时实现，其结果便是加剧市场波动，因此，套期保值工具是长期投资所必须的，它可以为投资活动提供了更多的保障。1987年 10 月 19 日，香港股票市场发生的股灾，就是因为其现货市场缺乏卖空机制造成的，这种卖空机制缺乏的反面教训是值得我们借鉴的。

　　（四）增强流动性功能

　　价格分歧是导致流动性的基本要素，在缺乏卖空机制的情况下，市场只能简单的反映出参与者的持有成本。融资融券交易中卖空机制创造出了更多的交易对手，导致价格分歧的产生，同时也增强了股票的流动性。而在以往没有卖空机制的前提下，证券交易经常处在缺乏交易对手的状态，往往大家都坚持着一致的价格理念，即低买高卖，并且先买后卖，这样极大的损害了股票市场的流动性。流动性功能的增强，有助于活跃相关证券的交易。

　　（五）风险管理功能

　　融资融券交易机制中，区别于普通证券交易，最为明显的一个特点就是能够改变证券市场“单边市”的状况，在股市下跌之际，融资融券因能起到提振市场的作用而被视为救市政策，其实它更应该被看作是完善我国资本市场基础性建设的重要举措，缺失做空机制的单边市场中，投资者只有在股市上涨时才能获取收益，容易导致出现非理性的暴涨行情，而融资融券能够为市场提供方向相反的交易活动，从而在某种程度上控制较为极端的行情，这种双边交易获利模式及其杠杆效应使得股票的价值回归过程更为迅速和充分，可以从一定程度上避免暴涨和暴跌。

　　2.4 融资融券业务的作用
　　
　　由于融资融券业务有其独有的特点与功能，它在证券市场中所起到的作用也是不容忽视的，任何一项金融创新都是一柄“双刃剑”，对证券市场可能同时带来正面和负面的影响，因此，融资融券业务在给证券市场带来盈利新渠道的同时，也暗藏风险[1]。

　　2.4.1 积极作用

　　首先，融资融券，顾名思义，可以为投资者提供资金，这就必然会给证券市场带来新的资金增量，从而对证券市场产生积极的推动作用，利用场内存量资金放大效应，也是刺激 A 股市场活跃的一种方式，因为往往能够参与融资的交易者，都是市场上较为活跃的、也是最能发掘市场机会的一部分投资者，这部分投资者对股票合理定价和相关信息的快速反应对市场将起到促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交额的 18%-20%左右，而台湾市场有时甚至达到 40%，因此，融资融券的引入对整个市场的活跃会产生极大的促进作用。此外，无论是融资交易还是融券交易，都会产生买入和卖出两笔交易，这必然大大提高证券交易量水平，同时扩大证券交易的深度，提高整个证券市场的换手率，这就必然会对证券市场起到积极的作用，与此同时，融资融券业务也增加了股票市场的流通性，并且维持证券价格运动的连续性，从而提高市场效率，有利于一级市场证券发行的成功。

　　其次，在投资者的层面，融资融券业务的推出，也为投资者提供了新的盈利模式。

　　一方面，借助杠杆功能，投资者通过较少的保证金就能融到资金和证券，以求增大盈利空间；另一方面，融资融券交易中卖空机制的存在，允许投资者先卖后买，同时也为证券市场参与者提供了一种兼有投资和保值双重功能的投资方式，多样化投资机会和对冲避险的工具，构造了许多新的交易策略，增加市场交易机会，也有利于促进货币市场和证券市场的协调发展。另外，融券卖空为多层次、多方面的对冲交易提供了可能性，例如，投资者在买入某只证券后，可同时卖空该证券或与其相关性较强的其他证券，即建立对等的相反的头寸，这样，如果证券价格上涨，买入的证券便会盈利，但卖空的就会遭到损失；相反，如果证券价格下跌，买入的证券价值就会下降，但卖空的相关证券仍会带来收益，这样，不论涨跌与否，一方的收益都会弥补另一方的损失，从而保住证券原有的价值，避免价格变动的风险等方面，为投资者提供了新的风险管理工具。

　　最后，对于证券公司而言，融资融券业务的引入有利于改善证券公司的生存环境，融资融券业务除了可以为证券公司带来额外的佣金收入和息费收益外，还可以衍生出很多具有创新性的产品，例如回购交易和股票质押等业务，拓宽了证券公司的业务范围，也为相关的金融机构提供了新的盈利机会。对证券公司而言，在只有普通交易的情况下，业务相对狭窄，佣金收入是其主要收入来源，行情惨淡时，市场交易规模极易大幅下降，佣金收入就会大大减少，严重影响到证券公司的正常运营，而融资融券交易的引入，使证券公司融资渠道变得多样化，除证券公司外，还可通过其他途径进行融资，例如信托类公司、有望成为融资融券担保物的公司，证券金融公司和那些可能成为证券金融公司股东的上市银行、保险或其他上市公司，所以即便是在股市低迷时期，也能为这些机构带来不错的投资收益。'

　　2.4.2 消极作用

　　首先，较强的投机性可能加剧市场的波动幅度，虽然我们肯定融资融券交易具有稳定市场的功能，但是如果相关制度设计不完善、监管不得力，就有可能起到助涨助跌的负面作用，从而加剧市场波动，带来大盘的系统性风险，操纵市场等违法行为也更易发生。在融资融券交易方式下，由于存在杠杆作用，操纵市场所需的实有资金和证券数量要比在现金交易方式下小很多，内幕交易及操纵市场变得更易使融资融券业务成为幕后交易的帮凶，助涨助跌使得操纵市场的行为更容易发生，从而损害广大投资者的利益。

　　其次，融资融券交易的不对等可能加剧股票市场动荡。成熟市场的经验表明，所谓的融券交易，在整个信用交易中，权重较小，起点缀作用，大部分投资者仍保持着做多的心态，因此，融券交易在实践中不对等，助长“ 做多”效果极为明显。一般说来，只要符合条件，投资者就可以融资买入某只股票，但如果要融券卖出该股票，则未必能实现。因为，证券公司只能自有股票供其借出，如果没有相应的股票，就无法借出。证券公司融资，成本很容易控制，就我国目前情况来看，几乎所有开展融资融券业务的证券公司，都能通过自有资金来满足投资者在融资方面的需求，但融券的风险显然要大得多，因为几乎任何一家证券公司都不能保证其涵盖所有投资者想要融入的股票，即便这些股票是在标的范围之内。 因此，站在证券公司的角度看，当然希望投资者多做融资交易，然而这种融资业务单飞的情况，必将加剧证券市场的动荡。

　　最后，融资融券交易扩张银行的信用规模，容易增加金融风险。主要通过以下几方面体现出来：融资融券交易创造虚拟的证券供求，导致中央银行对社会信用总量在宏观调控上难上加难；融资融券是一项新兴的盈利性业务，能够有效利用我国商业银行闲置资金，同时还能提高资金运营效率和增加由此产生的银行收入，因此银行会有很大的积极性把资金投放到证券市场，以追求高额回报，那么，对优质客户的争夺无疑加剧了银行同业对客户资源的竞争；作为一项新兴的业务，融资融券业务可能存在制度不完善、监管不规范等情况，这些都可能引发商业银行经营管理人员与证券公司合谋骗取银行资金的投机行为，使银行蒙受损失；融资融券业务是一种高风险业务，容易使银行的风险经营与监管更加复杂化，我国商业银行在风险控制方面普遍存在制度不完善、缺乏经营管理经验和专业知识从业人员缺失的情况，较发达国家的商业银行，更显其效率的低下，一旦市场出现交易波动，商业银行无疑会聚集大量风险。

　　2.5 融资融券业务授信模式

　　放眼全球主要资本市场，融资融券交易制度的形成与发展路径各不相同，欧美市场起步较早，17 世纪就开始出现并兴起，而亚洲市场则是在近数十年才开始引入融资融券交易制度并逐渐走向成熟。世界各国根据自己经济发展阶段和水平、社会经济制度和历史发展的不同，形成了适合各自国情的证券信用交易制度及法律框架，总体来看，这些制度主要分为以下三种模式1。

　　2.5.1 分散授信模式

　　分散授信模式，又称市场化授信模式，是指证券公司直接向客户提供融资融券，融资融券交易均表现为典型的市场行为。投资者向证券公司申请融资融券时，证券公司主要通过货币市场直接对其提供信用，而当证券公司的资金或股票出现不足时，再转向资本市场，进行融资或者通过场外市场进行融券。

　　美国属于典型的市场化信用交易模式，该市场化模式适用于发达的金融市场。

　

　　2.5.2 专业化集中授信模式

　　集中授信模式下，证券金融公司占据主导地位，虽然投资者也向证券公司申请融资融券，但证券公司既不能直接向客户融出资金或者股票，也不能直接向银行和非银行金融金钩融入所需的资金或股票，而是必须由证券金融公司通过转融通来完成，证券金融公司是链接证券市场和货币市场的唯一中介，具有特许权和垄断地位。单轨模式下的证券金融公司只负责对证券公司进行融资，再由证券公司对客户进行融资。

　　日本现行的信用交易模式是建立在以证券金融公司为核心的基础上，开展融资融券业务的。

　

　　2.5.3 双轨制集中授信模式

　　双轨制集中授信模式下，证券金融公司既可以对证券公司融资，也可以通过证券公司，直接向投资者进行融资。总体而言，集中授信模式在职能上分工明确，便于监管，适用于金融市场欠发达的国家和地区。

　　我国台湾地区的融资融券业务是在借鉴日本单轨制专业化集中授信模式基础上，加以改进形成的双轨制集中授信模式。

　　

　　2.5.4 三种授信模式比较
　　
　　根据上文阐述的三种代表性授信模式，利用图表方式，将三种授信模式进行比较：

　　

　　通过上面图表显示的融资融券三种授信模式，可以看出根据各国经济市场发展阶段和政策规定的不同，各国都探索出适合自身证券市场发展的模式，不同模式也都有其各自的特点，下面将就以上三种授信模式分别分析他们的特点。

　　美国属于典型的市场化授信模式，这种模式完全建立在发达的金融市场，主要有下面三点特征：

　　（一）市场化程度高，参与主体广泛

　　美国金融市场高度发达，交易主体十分广泛，市场化程度高，且不存在专业化的融资融券机构。在开展融资融券交易的资格审核上，几乎没有特别的限定，证券公司不仅可以在同行业之间互相融资融券，也可从银行、保险公司、基金公司、企业财务公司等金融机构，甚至是实业机构融资融券，简单而言，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是股票的持有者，就可以参加融券，监管部门对信用交易的管制相对都比较宽松，所以，美国融资融券来源丰富，交易成本低，市场效率极高。

　　（二）资券来源丰富

　　由于交易主体广泛且限制较少，任何资金或股票较为富余的个人或机构投资者都能参与其中，特别是保险基金、长期投资公司等能提供稳定的资券来源，美国市场可供出借的资源就比较丰富，另一方面，融资融券与货币市场紧密相联，许多机构还可通过债券回购或质押等方式来获取融资融券交易所需资金或证券。获取资券的途径多种多样，资源也极其丰富。

　　（三）法律监管制度完善

　　美国融资融券交易完全由市场的参与者自发完成，自由度较高，看似监管较为松散，但美联储、证券商协会、证券交易所等监管当局仍制定了一套较为完善的监管规则，虽然监管当局很少在市场准入、宏观调控和参与主体等方面有所干预，但对于市场行为的监管却是极其完善细致的，从美国的各项监管规则中也能看出美国证券监管中“重行为监管、轻主体监管”的特征。

　　日本在融资融券交易中，选择了专业化集中授信模式，该模式有以下几个特点：

　　（一）具有高度垄断性

　　在日本的融资融券交易中，证券金融公司实际上一直处于垄断地位，是证券市场与货币市场间的一座桥梁。虽然在名义上，日本成立了三家证券金融公司，被政府所调控，但实际上，所有的实际业务都只由一家证券金融公司来完成，这种局面也得到政府的认可，日本证券金融公司自有资金十分有限，来源相对狭窄，在成立之初就决定成为政府服务的非金融机构，以严格执行政府监管机构的要求为己任，并且很大程度上依赖于证券资金的支持。

　　（二）便于监管

　　在日本的专业化信用交易模式中，各个参与机构的操作层级非常分明，业务路径清晰，在操作上形成了“客户-证券公司-证券金融公司-金融厅（财务省）”四个层级的机构联系，在最初的模式中，投资者只能通过证券公司统一进行融资融券，而不能直接从证券金融公司进行融资融券，投资者是交易的“最终消费者”，证券金融公司就成为隔离证券公司和银行、保险等其他金融机构的屏障，大藏省通过控制证券金融公司就能很好的调控进出证券市场的资金和证券流量，从而有效地控制金融风险。这种模式大大限制了证券公司的业务范围，加大了证券公司的融券成本，降低了其自由度，同时也降低了市场效率，但是日本资本市场经过了多年的发展和完善，融资融券交易已向着市场化的方向迈进，证券金融公司的垄断地位也随之不断下降。

　　我国台湾地区的融资融券业务模式虽然也是专业化的证券金融公司模式，但有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，这种模式中，证券公司可以将不动产抵押，向银行等机构融资，也可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，因此，证券金融公司是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道，而非资本市场和货币市场之间的唯一资金通道，主要有以下特点：

　　（一）证券金融公司处于竞争的地位

　　虽然金融市场处于欠发达的现状，但仍力图在各个方面都充分体现出市场竞争的特点，在台湾采取的专业化集中授信的模式中，为了促进了证券金融公司的效率，台湾分别设立四个证券金融公司，并且规模都较为接近，与日本不同的是，四家证券金融公司能够合理展开竞争，而非完全垄断市场，这种设立方式无形中就把四家证券金融公司处于竞争状态，从而更有效的利用市场资源配置。

　　（二）证券金融公司职能范围逐步扩大，转融通业务日渐萎缩

　　台湾仅有一小部分证券公司具有开展融资融券交易的资格，而大部分只能接受客户信用交易的委托，然后再转向证券金融公司办理转融通，客户具有双向选择的权利，既可以选择从证券公司直接融资融券，也可以直接向证券金融公司提出申请。因此，证券金融公司在转融通业务日渐萎缩的情况下，更多的转向为直接投资者提供融资融券，转型成为市场化的融资公司，另一方面，证券公司，尤其是那些具有信用交易资格的证券公司，更加倾向于利用货币市场的融资工具，减少对证券金融公司的依赖，从而导致证券金融公司转融通业务的萎缩。

　　（三）融资融券交易结构不平衡

　　相较于美国，我国台湾证券市场的融券交易同日本一样，基本上也是围绕证券金融公司展开的，台湾地区缺乏一个发达的市场化的融券渠道，通过证券金融公司等其他媒介，很难寻求到充足的券源，但是融资的途径却是多种多样的，除了证券金融公司，还可以通过银行和货币市场等其他渠道融入资金，所以，相对于融资交易而言，融券的规模较为弱小。除此之外，投资者习惯性做多也更容易导致融资需要远远超过融券需求，并且使这种信用交易的非平衡性出于不断上升的态势。

　　2.6 适合我国融资融券的授信模式

　　如上文所讲，一个国家或地区信用交易模式的选择，在很大程度上取决于其经济发展状况、社会信用水平、金融市场特别是资本市场的成熟程度、证券公司及银行等金融机构的风险意识和内部控制水平以及社会文化习惯等因素。我国融资融券制度的模式选择也必须取决于我国证券市场的具体情况[1]。

　　首先，现阶段而言，我国证券公司的资本负债率[2]普遍较低，我国证券公司的融资能力和信用状况相对薄弱，虽然经过近几年证券公司的综合治理和资本市场的进一步发展，证券公司的综合实力和信用得到了明显的提高，但总体来说，证券公司能够融资的渠道依然较少，这也给证券公司融资带来一定的困难；再者，我国货币市场和资本市场之间的联系一直不畅通，分业经营、分业管理的原则也导致我国金融市场整体来讲不够发达，各子市场之间的联系也不紧密，且金融市场整体管制较多，抑制融资融券业务的快速发展；最后，我国证券公司在风险管理和市场创新方面能力有限，管理层较多的管制使我国证券公司有如“温室里的花朵”，一旦放手，很可能经不住外部市场的大风大浪，美国的市场化模式下，要求证券公司自身要具备较强的创新能力和风险管理能力，这是我国现阶段较为欠缺和薄弱的环节。

　　综上所述，我国融资融券尚不具备实行市场化模式的条件，而我国台湾地区的授信模式是建立在不够成熟的金融市场上，其经验最值得我国借鉴，我国证券市场仍处在“新兴加转轨”的阶段，选择专业化授信模式相对来讲较为实际，主要有以下几方面原因[1]。

　　一方面，集中化模式有利于加强风险管理。虽然美国的分散授信模式较为发达，但由美国次贷危机引发的全球性金融危机，本质上是金融产品市场监管缺失及交易机制弊端引起的，在这种全球金融危机的大背景下，我国引入了融资融券交易机制，加强风险管理尤为重要。我国证券市场还处在初级的发展阶段，证券监管相对滞后，集中化模式可以使证监会通过证券金融公司调控市场，及时有效的控制金融系统风险；还有一点是我们不能忽略的，我国证券公司的资本规模较小，创新能力有限，管理水平和国外相比较为落后，通过证券金融机构转移一定的信用风险，有利于证券公司在信用薄弱的情况下，推广融资融券业务。

　　另一方面，一个合适的模式应在高效率的前提下给投资者尽可能减少交易成本，而我国采用的中央结算模式是现阶段降低交易成本的最佳途径。中央结算公司模式在兼顾市场化趋势和集中监控职能的前提下，考虑到适合我国现阶段发展的关键，能充分利用现有证券市场中介，对参与者各方权利及义务作适当调整即可运行，减少了新设技术、制度和人力成本，这样不仅可以发挥我国目前市场的潜力，还可以最大限度的降低改革风险、缩减改革成本、减少今后模式变革和完善的阻力。下图为短期之内适合我国国情的授信模式图：

　　总而言之，一个国家或者地区融资融券模式的选择，与其整体经济运行状况、金融市场发育程度以及投资者构成等有关，只有选择符合本国国情的制度模式，才能具有强大的生命力。我国现在仍出于发展中状态，融资融券业务也还只是起步阶段，还不适合美国的市场化授信模式，完全照搬日本的模式也是行不通的，但我们可以部分借鉴集中化模式中政府对金融机构实行严格监管的做法，同时采用中央结算公司模式的职能，根据我国市场的实际情况，创建出一种适合我国国情的融资融券业务模式，等我国证券市场股权全部流通、投资者成熟、客户评级体系完善后，再逐步提高市场化程度，向市场化授信模式靠拢。

　　2.7 本章小结

　　本章首先对融资融券业务的相关概念进行阐述，并对业务中的某些指标和标准做以解释；梳理了国外和国内的相关文献，从国外学者对融资融券的研究和我国学者的研究比较来看，不同阶段和不同经济环境下，融资融券或带来不同影响，特别是我国在起步阶段，对融资融券交易模式和业务发展路径的选择，更要谨小慎微，对我国学者提出的控制风险等合理化建议，进行详细解读；本章分别对融资融券业务的特点和功能加以详细的解释和分析，客观的剖析该业务在实际操作中，起到的正面作用和带来的负面影响；对世界各国及地区的三种具有代表性的授信模式进行了详细的说明与分析，通过对他们的特点的阐述和比较，结合我国当前基本国情与证券市场现状，取其精华，总结出现阶段适合我国证券公司的融资融券业务授信模式。