高管个人特征、过度投资、公司治理理论分析

　　第 3 章理论分析

　　3.1 高管个人特征的相关理论

　　作为公司经营管理的关键人物，公司高管由于性别、年龄、教育经历及价值观等个人特征因素方面的差异，在公司投资决策时存在不同的思维方式和行为方法，从而影响到他们所采取的行动。国内外诸多学者相关研究表明公司高管的个人特征对公司绩效、公司投资决策有着重要影响。高管人员的各种背景特征对其价值观、认知能力、信息处理能力有着重要影响，从而决定其在进行战略决策时的思考方式。投资决策作为公司三大重要决策之一，是未来公司获得持续利润的重要保障，同样也会受到高管个人背景特征的影响。

　　3.1.1 高管及个人特征界定

　　3.1.1.1 高管概念界定

　　我国《公司法》对公司高级管理人员的名词解释：高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。由于对公司高管的界定与本文的数据获取有着直接影响，从而决定研究结论的可靠性和科学性，因此在对本来进行数据收集、分析之前有必要对本文研究对象高管做明确解释。

　　根据本文的研究内容和研究特点，结合上市公司对高管信息披露的渠道，考虑到数据可得性及稳健性，本文将研究对象选择为董事长。其在公司管理层中担任重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息，很具有代表性。

　　3.1.1.2 高管个人特征界定

　　针对不同的研究内容和研究特点，国内外对高管的个人特征研究存在差异，从不同的层面、角度进行探讨。查阅相关研究成果及理论成果主要集中在两个方面的内容即高管的心理特征和高管的背景特征。高管人员个人背景特征主要集中高管的年龄、性别、任期、工作经历、学历背景等相关特征因素，而高管心理特征主要包含高管人员的信念、情绪、认知能力、价值取向等相关因素，相比心理特征因素，高管个人背景特征因素更具有可操作性、稳健性，更加容易进行定量分析，数据获取可得性较强。

　　本文主要针对我国国有上市公司高管人员的背景特征与过度投资行为的关系，考虑的上市公司高管人员的背景特征的信息的可能性、操作性、稳健性，本文对高管人员的背景特征的选取为：年龄、任期、性别、专业、学历水平五个背景特征进行深入研究。

　　3.1.2 高层梯队理论  
　　
　　1984年哈姆布里克不i1梅森（Hambrick& Mason）首次提出了“高层梯队理论（UpperEchelons Theory ） ”,这为高管个人背景特征研究奠定了深厚的理论基石。“高层梯队理论”指出公司战略决策是受诸多复杂的因素影响的，其中高管的背景特征是一个重要影响因素，能在一定程度上影响着其决策行为。高管人员拥有不同的认知能力、情绪和价值取向，在对内外部信息处理会存在差异，感知存在不同，依靠个人因素进行判断，个人偏好将在适当的时候发挥重要作用，从Ifn影响公司的战略制定和决策，Ifn不是仅依靠经济、技术等客观理性因素做出决策。提出应对高管人员在公司经营管理中产生偏好的人口统计特征进行重点研究，如年龄、任职期限、工作经验、教育背景、性别、种族情况、社会地位、经济基础和财务状况等。“高层梯队理论”在研究高管背景特征方面，建立了理论模型（如图3.1所示）并做了深刻分析，认为高管人员的背景特征能反映其心理特征，对公司战略选择，投资决策研究相比心理特征更具有稳健性，更容易测量，更容易得到研究结果。   高层梯度理论模型可以发现，内外客观环境、管理者背景特征和战略决策之间密切关联，相互作用，从}fn对公司盈利能力，未来发展产生重要影响。“高层梯队理论”充分说明了高管个人特征对公司的决策行为有着直接作用。高管人员的各种背景特征对其价值观、认知能力、信息处理能力有着重要影响，从}fn决定其在进行战略决策时的思考方式。这为本文对我国国有上市公司高管人员的背景特征与过度投资行为的关系研究奠定了坚实的理论基础。

　　3. 2过度投资的相关理论

　　3.2.1企业投资理论

　　西方投资理论在1930-1970间快速蓬勃发展，形成了相对完整的体系，在一时期形成了丰富的理论知识体系及流派，尤其以凯恩斯主义投资学派与新古典投资理论为代表的投资理论将西方投资理论的研究成果达到了发展的顶峰，取得了辉焊的成就。

　　迄今为止，在西方较为有影响的经济学科目教材中，还是以凯恩斯投资理论、新古典投资理论为主要教学参考。

　　凯恩斯主义投资理论起源十1930年，以凯恩斯《就业、利息和货币通论》中的投资思想为基础，并经过凯恩斯的追随者们进一步深化Ifn成。凯恩斯投资理论以投资的有效需求为出发点，指出资本边际效率与利率之间的变化关系，投资与利率呈负向关系，Ifn与资本边际效率成正向关系。但随着时间的推移越来越多经济学家认为影响投资效率的因素不能简简单单以资本边际效率和利率水平全部决定，还需要考虑其他多方面因素。二十世纪五六十年代，西方学者Jorgenson（1963）以厂商生产理论为研究基点，根据生产者的利润最大化原则，充分考虑了经济中影响投资水平的产出等各种因素，提出了新古典投资理论。这一理论认为，投资决策取决十价格和市场供应量，市场价格高，市场供应较为紧张，投资水平应该增加，随着市场的均衡价格继续下降，投资水平应调整。

　　投资是未来公司获取持续利润的重要行为方式，由十投资过程始终是面向未来，Ifn未来环境状况是不确定的，所以投资的得到结果也是不确定的，可能是导致公司未来价值增长，获得可持续发展，也可能使公司未来价值下降，公司出现破产。

　　因此研究公司的投资行为的影响因素，探究公司投资效率，为未来投资收益保驾护航，显得十分必要。上述投资理论对从宏观层面对公司投资决策作了深入分析，未对公司内部微观层面做深刻探讨，忽视了现代公司制度下两权分离带来的代理问题，不能有效揭示的微观管理层方面对公司的投资行为的影响，这也为本文的研究提供了一定的理论参考。

　　3.2.2过度投资概述

　　国内外关十过度投资的起源十Jensen &Meekling（1976）在其经典论文《企业理论：管理行为，代理成本和所有权结构文献》中的“代理成本理论”,指出职业经理人在公司经营活动中，可能为了自身利益最大化，进行利己操作，从事一些损害股东利益的活动，诸如：在职消费、过度投资、懈怠工作等行为3'.之后诸多学者对过度投资进行了大量深入的研究，迈克尔·詹森认为过度投资是公司的非效率投资行为，即是将公司中的自由现金投资十投资净现值<0的项目行为。Lang &Lizenberger提出了过度投资假说，同时也从股利政策的角度出发，针对过度投资行为提出了制约机制，认为股利的增加能够在一定程度上降低公司职业经理人所能控制的自由现金总量，从}fn减少限制公司经理人过度投资行为犯。

　　此外，国内学者针对我国特殊的文化背景和制度背景，对过度投资也进行了界定，如：刘星（2002）通过对上市公司决策程序出发，认为与公司价值和股东利益最大化目标不一致的投资为非理性投资行为。北京大学中国经济研究中心宏观组（2004）指出在中国社会存在一定的投资收益低十投资成本的现象，即过度投资。

　　针对本文的研究特点，国有企业作为我国国民经济发展的主体，赋子了更多的政治目标和经济责任。国有企业过度投资行为的发生不仅仅不利十公司长期可以持续发展更将损害我国经济的增长。对国有企业过度投资问题研究显得十分必要。

　　3.2.3过度投资衡量

　　目前，国内外学术界对企业过度投资影响较人的计量方法主要有二种，FHP投资一现金流模型（Fazzdri, Hubbard, Petersen, 1988）， Vogt现金流一投资机会模型（1994），Richardson实际投资规模与预期投资规模的残差模型（2006），我国一些研究学者通过采用这些模型，结合我国特殊的文化背景和制度背景，考虑到我国经济情况与西方国家存在一定的差异，适当的调整和更换模型中相关因子和变量，结合实证研究方法对我国上市公司过度投资行为做了深入研究。下文将对二种度量方法作简要介绍。

　　（1） FHP投资一现金流敏感度模型Fazzari等（1988）以企业自由现金流假说为理论基石，研究企业的自由现金流与投资行为之间的敏感度关联情况}fn建立的模型，同时从融资的角度深入分析了企业过度投资行为的抑制机制33.研究结论表明当公司拥有投资机会的前提条件下，公司投资支出与公司的自由现金流量密切关联，呈显着正向关系，公司内部的自由现金量的多少决定着公司的投资行为。但模型也引起了一些学者的质疑，认为投资支出与公司自由现金流的敏感程度，不仅与过度投资有关，也和公司投资不足有关，敏感度显着的成因不能具体划分。此外，模型中只纳入一个自由现金流量变量因素，对其他内外部因素如：公司行业、管理层特征、公司规模等因素未进行考虑，并不能直接用十对公司过度投资行为进行计量。

　　（2） Vogt现金流一投资机会模型Vogt 01994）建立了以自由现金流量与投资机会的交互项为变量的实证模型，通过对模型交互项的正负符号来判定引起投资行为与自由现金流量之间显着的成因，由此判定公司过度投资或投资不足的存在，为深入研究公司自由现金流与其他相关因素提供了基础.

　　但模型不能对公司过度投资或投资不足的具体程度进行测量，同时，在模型中引入了Tobin's Q来计量公司投资机会变量，对制度不完善的环境下可能存在一定的偏差。由十我国证券市场制度还不健全，资本市场还不成熟，以Tobin's Q值衡量公司投资机会，有效性存在一定问题，这对模型中的参数估计存在一定的误差，从Ifn影响研究结果的可靠性和科学性。

　　（3）Richardson残差模型Richardson（2006）在研究公司自由现金流中的过度投资问题时，将公司的总投资支出分解维持性投资和新增投资净额为两个部分，并对新增投资做了进一步细分为两个方面，即预期投资和非预期投资，建立了投资模型，并用模型中的残差项对公司过度投资进行了具体量化。预期投资解释为受公司规模、成长性、行业特点、融资情况及其他之外因素的投资支出，是公司最佳投资，解释为预期净现值为正的投资支出。

　　Ifn非预期投资解释为投资效益低的投资支出即称为非效率投资，为实际投资与预期投资的差额。公司总投资的分解图如图3.2所示。 只要在研究中能通过科学的方法对公司实际投资和预期投资进行计量，那么就可以通过上述思路对公司过度投资水平进行度量。在Richardson（2006）研究模型中也的却对上述参量做出了计量解释。在模型中残差项为正符号时解释为公司过度投资，反之则为公司投资不足，残差值大小代表公司过度投资或者投资不足的程度o Richardson残差度量模型不仅解决了以往研究只能判别公司是否存在过度投资或投资不足的情况，还能有效进一步具体量化公司过度投资或投资不足的水平的关键问题，使得学术界对公司过度投资行为研究得以进一步深化。这也为本文对我国国有企业上市公司的过度投资问题研究提供了实证研究方向，在接下来本文的研究中将进一步探讨。

　　3. 3公司治理理论

　　公司治理（Corporate governance）概念发展十20世纪80年代初。公司治理是一个多角度、多层次的概念，有狭义和广义两种解释。狭义的公司治理概念表现为股东大会、董事会、监事会以及公司管理层所构成的内部治理结构，经理人以股东为核心点，保持股东利益最大化目标。广义的公司治理概念以”利益相关者理论“为理论基础，强调不仅仅公司的内部监督和制约机构、机制的建立，还需涉及公司内外部利益相关者，强调公司治理内外部机制的建立，维护股东利益最大化，办调利益相关者的利益，共同提升公司价值。

　　有效的公司治理机制能在一定程度上解决代理问题，从而制约过度投资行为的发生，提升公司投资决策的效率。公司治理机制是否有效影响着管理层的决策，影响着公司不同利益相关者的利益，投资决策作为公司重要的决策，关系着公司未来可持续发展和公司价值的增长基础，是公司未来利润的源泉。

　　目前，国有企业作为我国国民经济发展的主体，赋子了更多的政治目标和经济责任。国有企业过度投资行为的发生不仅仅不利十公司长期可以持续发展，更将损害我国经济的增长，因此对国有企业过度投资问题研究显得十分必要。本文将通过引入公司治理机制，对我国国有企业上市公司的过度投资问题进行深入研究，探究我国国有上市公司治理机制的有效性，为完善国有企业公司治理机制，抑制过度投资行为，提升公司投资效率而提供一定的参考性建议。