过度投资、高管特征及公司治理文献综述及述评

　　第 2 章文献综述及述评

　　本章将对国内外现有的高管个人特征、公司治理与过度投资之间的关联的相关文献成果研究进行系统性梳理和分析，对关于过度投资的成因及制约机制相关研究进行回顾、分析和述评。综合分析高管人员个人特征与企业过度投资行为、公司治理与企业过度投资行为相关经验研究，理清思路，深化对本文过度投资行为研究问题的认识和理解，为本文进一步的实证分析奠定基础。通过对相关成果进行为本文关于我国国有企业过度投资问题理清一个研究思路。

　　2.1 国外文献回顾

　　自上世纪 80 年代以来，企业的过度投资行为作为研究热点，备受国外学者关注，对其研究较为深刻，形成较多的研究成果。他们不仅对企业过度投资进行了界定，分析了过度投资成因，且从公司治理机制、资本结构、自由现金流等多视角研究过度投资问题，并探讨制约过度投资行为的方法措施。国外学者认为企业过度投资行为与现金流有密切关联，高自由现金流，低成长机会的公司，过度投资问题越严重，若减少企业的过度投资行为，提升公司投资效益，就需要通过公司治理机制、现金股利、负债融资等政策性措施降低或者控制现金流，从而抑制企业过度投资行为。

　　2.1.1 过度投资的影响因素

　　Stulz（1990） 通过建立模型反映控制权与经理人的利益获取之间关系，研究指出由于信息不对称问题，委托代理问题的存在，经理人为了自身的名誉、地位、权力和薪酬而进行过度投资行为，增加自身利益1.Narayanan（1988）研究结论表明，公司的经营管理者往往比股东对企业信息，经营状况了解更加深入，在实际经营活动中管理者为扩张企业规模，可能实施投资效益低的项目即投资净现值为负的项目，导致过度投资现象发生2.Shleifer（1994）3研究结论表明，在国有企业体制下，由于政企不分，经营管理者为了自身行政利益，并获取更多的政治资本机会，在企业管理中进行投资决策时，会通过利用自身在职权利在任期内降低当地区域失业率或者提高当地 GDP 增长率，提升行政政绩，获得政治上认可，为今后从政铺路。从而大力吸引并广泛投资获取短时间内的收益，实现自身政治利益最大化。这种投资往往量大效益极低，忽略当地经济长期可持续发展，过度投资现象极为严重。
　　
　　2.1.2 高管个人特征与过度投资

　　由于本文从微观角度研究高管个人特征对过度投资行为影响，需重点关注高管个人背景特征对企业行为的影响。高管作为企业战略的制定与实施关键人物，对企业的经营管理负有重大责任，其背景特征会在一定程度上影响其思考路径，具体影响到公司的决策。

　　高管人员背景特征研究始于 Hambrick& Mason（1984）首次提出的“高层梯队理论”,指出由于公司内部环境、外部市场的复杂性，作为公司经营管理者不可能对公司的内外环境有足够的、全面的认知。管理者往往存在选择性视线观察和考虑，这样以来，由于管理者的局限性认知，管理者对公司的相关信息的认知受其自身的认知能力、感知能力和价值观等影响较大4.目前，随着“高层梯队理论”的提出，国内外诸多学术研究成果关于高管人员的个人背景特征与公司治理机制、公司投资决策方面的探讨研究有了更加深入的理解，研究成果丰富，主要研究焦点集中在 3 个方面：（1）公司管理层的背景特征对公司治理机制和公司绩效影响研究；（2）公司高管人员过度自信特征与公司绩效的关联研究；（3）公司高管人员的特质性与公司治理机制、经营绩效的关系研究。高管个人背景特征对企业投资行为的影响研究较少。

　　Jensen &Meckling（1976）研究指出高管持股比例越高，公司业绩越好5.Bantel&Jackson（1989）研究结论表明，公司高管人员的的年龄，任职期限及教育经历等因素对公司的创新行为有重要关联。Dwyer（2006）揭示了公司管理层的性别因素对公司企业文化的影响，研究表明性别与公司企业文化呈显着正向关系。Lee & Park（2010）研究结论表明公司高管人员的工作经历背景对公司的国际化战略制定与实施有着重要影响6.CameloOrdaz,Hernandez Lara & Valle Cabrera（2009）研究结论揭示了公司高管人员的年龄、任职期限及教育背景等因素对公司的创新行为有着重要关联。

　　Carlsson&Karlsson 研究指出在公司战略决策表决时，年龄偏大的高管人员对风险较大的投资项目偏于保守7;Bantel& Jackson（2006）研究揭示了公司高管人员的学历路径有利于对公司战略选择8.
　　
　　2.1.3 公司治理机制与过度投资

　　在现代公司制度下，所有权和经营权分离，委托代理即代理冲突问题由此产生。

　　所有者与经营者、大股东与小股东、所有者与债权人之间，在公司实际经营活动中存在利益目标不一致的情况，由于信息不对称情况的出现，使得代理人为了自身利益，利用对公司实际情况的信息认知优势，存在一定的权利寻租可能，从而获取个人利益。

　　因此建立有效的公司治理机制，对公司管理层进行有效监督，使管理层与股东的利益目标保持一致，就显得十分重要。从理论上有效的公司治理机制将会对公司职业经理人的行为存在监督效力，能对公司的投资决策上进行监测，从而提升公司的投资效率水平，提高公司的盈利能力和利润水平。

　　Grenadier& Wang（2005）研究了在信息不对称的情况下，作为公司高管人员的投资行为，研究发现公司高管人员在公司监督效力低的时候容易进行非理性投资，即更容易发生过度投资行为，在监督机制完善的情况下，公司过度投资现象较弱，可见公司的监督机制对过度投资行为有一定约束作用9.Shin & Kim（2002）研究结论指出，在不完善的激励体制下，职业经理人会对股东产生情绪，存在非理性投资10.Stulz（1988）研究揭示了作为公司的经营管理着存在在职消费的机会心理，为了获得自身利益可能从事净现值<0 的项目进行投资，由此，存在丰富的自由现金流的公司，管理者非理性投资的动机越大，导致过度投资的出现11.Holmen &Hogfeldt（2007），研究结论表明公司大股东可能利用较少的资金，控制公司的经营决策，促使公司过度投资行为的发生。同时在上市公司中经营权与所有权的分离程度与公司过度投资行为呈正向关系12.

　　Lensink&Sterken 以银行为研究对象，研究表明信息不对称是公司发生过度投资的重要诱因。

　　对于高管持股对公司投资行为的影响，存在不一致的结论，“利益趋同假说”理论公司管理层人员在公司中持有股份后，会与股东利益目标保持一致，从而进行理性投资，促使公司持续发展。但也有相反的观点，如：“管理者防御假说”指出公司管理层人员在拥有公司股份后会更加促使其为自身利益考虑，管理层人员持股后会降低股东对其监督效力，在进行投资决策时，股东并不能有效的行驶监督效力，导致非理性投资行为的发生13.Sok-Hyon Kang 等人（2009）研究结论指出公司管理人员的薪酬结构与公司的长期投资水平存在密切关联，二者之间呈显着正向关系，即高管人员持股比例越高，企业的投资效益越好，投资水平越高。Vishny（2008）等人通过对公司投资水平的影响因素进行深入研究，发现公司高管持股比例对公司的投资水平存在一定的影响，在高管持股比例到达一定节点时，会降低公司投资水平即倒 U 型影响。

　　但部分学者的研究结论得出相反的观点，如：Grey（2005）等人认为作为公司经营的实际负责人，其持股比例的提升会加大其机会主义心理，从而进行利己行为操作，研究结论表明高管持股比例与公司投资效率呈负向关系。

　　2.2 国内文献回顾

　　2.2.1 公司过度投资的成因研究

　　针对企业的过度投资行为问题研究，国内学者起步较晚，主要集中于我国上市公司的过度投资成因、约束机制方面，并形成了部分研究成果。

　　辛清泉等（2007）研究指出地方国有企业上市公司中，不完善的管理层薪酬机制往往导致过度投资问题的发生，投资效率低14.余红海等（2010）研究发现企业控制权和自由现金流是企业发生过度投资行为的主要诱因，与过度投资有显着正向关联，相对于民营企业，过度投资现象在国有控股上市公司更加容易发生，也较为严重。魏明海，柳建华（2009）以我国 A 股 2001-2004 年 4 年间的国有控股公司为研究对象，借用国外学者的研究方法对上市公司过度投资以模型回归残差项进行测量，指出我国国有上市公司存在过度投资现象较为严重，作为股权集中度的代理变量。在低现金股利分红制度下，第一大股东容易进行过度投资行为，大股东持股比例与过度投资行为存在倒“U”型模型关联，股权比例与过度投资呈显着正向关系15.

　　同时，封思贤（2005）实证发现我国上市公司存在严重的过度投资现象，深入分析上市公司的过度投资的具体表现，也发现资本市场的信息不对称对公司过度有重要影响16.

　　2.2.2 公司高管背景特征与过度投资的关系

　　相比西方学者丰富的研究成果，我国学者对高管人员的背景特征研究较晚，形成的数量较少，于东智和谷立日（2001）选取了我国上市公司为研究对象，指出高管人员的股份比例与公司绩效呈显着正向关系。贺小刚和李新春（2005）选了我国 A 股市场 200 多家上市公司作为研究样本，研究结论表明公司高管人人员的背景特征对高管人员的能力的有效发挥有着重要影响，存在一定的密切关联。姜付秀和伊志宏等（2009）选取了沪深两市的 477 家公司 2003~2005 年的数据作为研究样本，实证检验了高管个人背景特征对公司过度投资的影响。研究揭示了公司高管人员的年龄、教育、任职等背景特征对公司的过度投资有着重要影响，两者呈一定的相关性。同时该文对公司的性质做了区分，揭示了在国有控股上市公司和非国有控股上市公司中，受我国制度背景的影响，高管人员的个人背景特征对公司过度投资行为的影响存在一定的区别。研究最后指出在为了研究公司投资行为的有效性，需要考虑到高管人员的相关的背景特征17.

　　蔡吉甫（2010）研究结论表明高管人员的年龄对公司的非效率投资不存在密切关联18.魏立群、王智慧以我国上市公司财务数据为研究样本，实证检验了高管人员的年龄与公司投资效率之间的关系，研究发现高管人员的年龄与公司的投资效率呈显着正向关联19.蔡宵晓（2010）研究结论表明公司管理层团队的平均年龄对公司的过度投资行为的影响性较小，关联并不密切。但针对性别因素，男性相比女性对公司过度投资行为的更有影响力，在 1%水平上呈正向关联20.杨睿（2009）研究结论表明，性别因素对公司过度投资存在一定的相关性，尤其发现男性相比女性管理对投资决策变现更有信心，往往容易导致公司过度投资行为的发生21.王海萍（2011）研究结论表明在公司高管团队中，女性比例占多时，公司的投资效率越好22.然戴敏霞（2010）研究结论却认为，高管团队中女性相比男性对表现出更多的投资自信，投资的非效率水平相比男性高管人员更突出23.

　　国内诸多学者研究结论表明公司高管个人背景特征与公司的投资效率是存在一定的相关性的，但结论却存在差异，这可能是由于影响公司的非效率投资水平的因素，除了高管人员的个人背景特征外，还存在其他影响因素，诸如：公司治理机制，起了一定的调节作用，从而影响研究结果。因此，本文将在接下来的研究中注重公司治理机制的调节作用，以期得出更加完善的研究结论，体现研究的可靠性。
　　
　　2.2.3 公司治理机制与投资效率之间的关系
　　
　　唐雪松、周晓苏、马如静三位学者（2007）选取了我国 A 股市场，2000-2002 年3 年上市公司数据，以投资现金流相关性作为过度投资体现，深入研究了公司过度投资的约束机制，指出我国上市公司过度投资行为现象严重，但现金股利和负债政策性措施对该行为有一定程度的抑制作用，公司治理机制对过度投资行为存在一定的约束性效力24.

　　郭胜、张道宏（2011）以中国上市公司为研究对象，深入分析了两职分离对公司非效率投资的影响，研究发现两职分离能够在一定程度上约束公司非效率投资的现象的发生25.蒋明跃（2010）研究发现两职分离与否对公司过度投资行为存在关联27.李珊珊（2009）对公司投资效率的影响因素进行了深入分析，发现两职分离对公司投资效率有提升作用26.但部分研究发现两职分离对抑制公司非效率投资的效力不明显。任雨纯（2010）以中国高新技术上市公司为研究对象发现两职分离并没有抑制公司的非效率投资的发生，两者之间并不存在密切关联27.

　　唐雪松（2007）通过对上市公司过度投资行为与制约机制进行研究，发现高管持股对约束公司过度行为存在一定的效力28.王海萍（2011）等人研究发现在我国上市公司中高管持股比例与公司的投资效率呈显着负向关系。也有学者通过研究发现我国上市公司中，高管人员的持股比例往往较低，股权激励机制并完善，对高管人员的激励并不能起到效力。他们研究指出高管持股比例并不能提高公司投资水平。蒋明跃（2010）指出高管持股比例对公司过度投资行为的影响并不显着29.

　　通过对公司治理机制与公司过度投资行为研究，国内诸多学者不仅仅从理论上深入探讨公司治理机制对公司投资行为的影响，同时也在实践中进行深入分析，但不同的学者存在不同的观点，研究结论也存在诸多不一致，有很大的差别。本文将在接下来的实证研究中作深入分析，将公司治理机制作为条件变量，探究公司治理机制对高管人员个人特征与公司过度投资行为之间的关系的调节作用。