企业并购的理论基础

　　2企业并购的理论基础

　　2.1企业并购的概念与分类

　　2.1.1企业并购内涵

　　并购这个词主要来自西方国家，一般缩写为"M&A".并购的含义十分丰富广泛，主要包括兼并和收购两层意思。尽管兼并和收购的定义有很多相似的地方，在研究之前，对兼并（Merger）和收购（Acquisition）的定义进行具体的界定和阐述还是十分有必要的。

　　（1）企业兼并（Merger）

　　大英百科全书并有这样的描述，如果通过某种方式两家或者两家以上的公司或企业实现合二为一，而合并的方式大多是由一家占有优势的公司通过资金股权等优势来吸收一家或更多的公司[9]."法律认为兼并是将多个企业组织合并成一个企业组织，这就意味着被兼并的厂商将会丧失自主权和资产等，过程中原本的两个企业将合并成一个企业法人的意思就是，只有并购发有资格保留原本的公司名称等一系列能证明其法人身份事实""."《大美百科全书》中对兼并的具体阐述中我们看到实际是上两者之前还是有一定的差距。

　　（2）企业收购（Acquisition）

　　企业并购不同于企业兼并，企业兼并主要是要以一方完全收购，企业并购则是主要通过收购对方的股份等方式来在另一公司拥有话语权。其方式不局限于现金，而是通过多种方式组合的形式，取得另一公司的产权，从而控制他人的额交易行为。通常来说，收购的途径主要有三种，最常见的就是所谓的控股式，换句话说就是收购方能够通过收购对手股票的方式使得自己成为公司的第一股东，从而获得话语权。其次就是吸收式，收购公司吸收目标公司的固定资产或者股份的方式，不是在目标公司，而是把目标公司纳入并购方股东的形式，在并购公司中占有的重要地位。

　　综上所述，兼并和收购如上面所述，两者之间有一定的差别。前文所说的收购主要是指企业通过一系列的方式来取得企业的主导权，最终从而控制企业的行为。兼并通过现金，证券等各种组合方式来获得一个企业的产权交易行为，实际兼并后只保有一个并购方。但是无论收购还是兼并的实际动机都是为了实现企业的壮大和发展，达到控制他人的目的。实际上两者最本质的区别在于最终获得的企业的控制权的多少而已。威斯顿说过，兼并和收购之间的界限已经不明显，两者的业务也已经扩展到接管公司业务甚至企业重组和相关所有权变更。因而，我们直接用并购来阐述所有的市场行为。因为接下来文中将直接用并购（M&A）来代指兼并和收购这两种市场行为。

　　2.1.2企业并购的类型

　　文章主要从企业并购的支付方式，企业所处的行业情况，还有并购企业的对于并购的目的和态度这几个角度来研宄不同的并购类型。

　　（1）依据企业并购的真实目的分类

　　企业并购的目的不同，那么导致企业实际进行并购将会有很大的差别，根据目的进行分类的话，企业并购主要可以分为企业战略并购和企业财务并购。

　　①企业战略并购

　　企业的战略并购主要的依据是企业的战略布局的，依据自身发展需要，利用并购双方的优势实现并购的资源整合和资源优化，实现双方实力的增强的供应局面。该过程也是实现企业并购的协同效应的一种方式，能有效增强企业的核心竞争力，促迸公司发展的战略目标的快速实现。公司的协同效应不是一织而就的，实际必须通过长期的用心经营才能实现，因而企业在并购的同时必须，更重要的就是实现企业并购启期的双方公司的整合，只有双方能够相互融合才能实现双方的成长，建立共赢的伙伴关系。

　　②企业财务并购

　　企业的财务并购不同于企业的战略并购，财务并购更多的是通过资产整合的方式实现企业双方整体绩效的提升，只有整体绩效提升了，才能在市场上提高目标企业的市场期望价值，从而提高资信等级，快速实现企业的财务高效盈利。实际收购过程中，财务并购的关注重点不是其他而是短期受益，主要是对短期盈利能力的追求和任何有增值空间的单位业务的资本操作，这样才能最大的实现企业并购的短期的盈利。

　　（2）依据并购企业所处行业进行分类

　　不同的企业所处行业不同，使得并购的影响有很大的不同，并购的方式也会差比较大，为我们所知道的就是纵向并购、横向并购和混合并购三种并购方式。

　　①纵向并购

　　企业的纵向并购的目的最终就是要实现组织专业生产和产销一体化，主要是通过产品从生产，运输一直到销售的过程的企业之间的整合。这种并购方式最终会实。现产品的规模效应，这个效应主要体现在节约了单个产品的生产费用，运输费用，和降低设备损耗等。在该过程中规模效应还能保证产品生产原材料的及时供给，从而也在一定层度上降低了生产的机会成本和交易成本。纵向的并购能够实现产品生产过程各个环节变得更加紧凑和协调，同时能够节约各个环节的资源，加快整个产品的生产节奏。纵向并购相比其他的并购方式能够有效的规避各国反垄断法的制约，因而这也就成为上个世纪第二次并购的主要方式。

　　②横向并购

　　文中所说的横向并购主要是指在同一个行业中，不同企业之间的并购行为。

　　一般来说，企业的横向并购主要目的是为了扩大自己在行业中的地位或者为了预防竞争对手，从而巩固自身业界地位的一种手段，以此来实现企业的规模壮大，最终达到行业垄断的实际效果。该并购模式中的并购双方一般都是竞争对手的关系，或者是经营的相类似的公司。由于市场变化的原因，现在该方式并不是主要的并购方式，激烈的市场竞争已经很难在市场通过这种方式来实现垄断地位。

　　③混合并购

　　企业的混合并购是横向并购和纵向并购相互交融的产物，一般并购的双方不是一个生产行业或者不在同一个市场中，并购方之间也没有技术之间的联系。该模式最大的优势就是能降低并购的风险，快速实现企业的壮大和市场活动范围的扩大。一般来说，企业的混合并购主要包括以下几种形态：

　　第一，产品扩张型混合并购，该并购方式主要是根据产品来决定是否并购，其中主要的参考维度就是生产技术和工艺，由于企业之间的并购主要是为了充分利用自己的优势，从而实现自身的扩张。

　　第二，单纯混合并购，一般的并购企业之间是有联系的，无论是合作伙伴或者其他的，终究都是有关联的，但是，该并购方式的并购企业之间怎是完全没有任何联系的状态，并购企业之间相差比较大。但是这种并购能够最大限度的实现技术和市场的充分的共享，实现产品门类的丰富和增加。可以说该并购能够有效的实现企业的多元化发展，实现风险的有效规避。总的来说，这种模式的并购范围较广，主要20世纪50年代被企业用的比较多。

　　第三，市场扩张型混合并购，该模式更多的从市场的角度考虑企业的并购，该并购发生的最重要的目的是为了实现并购企业的快速扩大市场的野心，主要就是利用双方在市场上的优势，实现市场资源的分享，使得销售额提高，净利润增长的，一般来说，该模式并购双方是有共同的产品，但是在不同的区域，这样的并购才能实现最初的目的，有效的实现市场的拓展。

　　（3）依据并购方的并购态度分类

　　①敌意并购

　　本文中所指的敌意并购主要是指并购方使用一些隐秘的方式，在被并购方企业不知道的情况下，通过隐秘的方式获得对方的股份，该过程没有被目标并购企业察觉的情况下，使得被并购方失去还手招架的能力，直接逼得被并购方不得不出售企业的股份来求自保，最终使其对自己企业的控制权。一般来说这是被管理层所不接受的一种方式，并且该过程一旦被知晓，并购方的管理层必然会出面阻止该收购的进行。

　　②善意并购

　　善意并购从命名上可以看出，只有并购方企业通过合理合法的谈判，希望能在双方都能理解接受的并购价格和条件，这种并购和敌意并购的主要区别在于是否和目标企业的管理层之间进行协商，相比敌意的并购，善意的并购一般都是在取得髙层的支持下进行的，并购双方都有合作的意愿的情况下，同时在双方沟通的过程中，也能增进了双方的了解，减少并购的后遗症的问题。所以，一般来说，善意收购的成功率远高于敌意收购。

　　2.2企业并购协同效应

　　2.2.1企业并购协同效应的内涵

　　《现代英汉综合大词典》中对协同做了以下定义："协同就是指两个或两个以上的力量和动力的联合实现1+1>2的效果。"现实中我们认为的协同效应是两个或者多个公司之间通过相互合作的方式实现公司间的连结和资源共享，使得联合的总体产生的髙于各自效益之和的结果。我们所说的连结主要的方式就是企业之间的并购重组，一般来说，公司间的联结或价值资源共享多表现为通过并购重组这样的形式来实现企业的战略布局，这也是企业之所以如此热衷于并购的主要原因。

　　上世纪60年代，美国学者H.Igor Ansoff被称为战略管理之父，1960第一次在管理学的应用上提到了协同效应，学术上取得一定成就后被实际应用到越来越多的企业管理中，为各大企业制定发展战略和多元化的策划并购活动提供依据。他指出"所谓协同就是通过并购的方式，使得双方的绩效都有所提升，可以说是并购公司和被收购公司之间最佳的匹配关系。"在《CorporateStrategy》这本书里将企业并购的要因归结为即增长向量、产品与市场范围、协同效应和竞争优势，统称为"战略四要素".在他的文章中将协同主要分成了运营、投资、管理和销售四个方面方面的协同，在此基础上他还提出资产之间是有互补性的，规模经济在作用的同时，会收到之外的抽象无形的益处。

　　《协同效应的陷讲：公司并购中如何避免功亏一等》这本书中，Sayant"]第一次对动态协同效应的概念进行了阐述。他从经济学的角度对协同效应做出定义，他认为兼并后的公司具有优势，业绩也会高于各自独立时的总和。根据前人的研究，经济学上的协同效应一般这样来表达：未来的每股收益=预期增长X目前的每股收益+协同效应+目前的每股收益公式中，对于未来每股的收益已经说明了预期的收益和盈利都是快速增长的。

　　这个公式中协同效应出现在对未来的股价受益中体现出来。协同效应的发生其实和公司的类型也有较大的差别，比如上市公司和非上市公司在并购后的协同效应是有很大差异的。比如相比非上市公司，上市公司大多依靠在交易市场内部进行收购为主，这个是两者之间最明显的差异。

　　前文中提到协同效应时认为1987年，Hiroyuki首次将协同效应分解为"互补"和"协同"两个方面的效应[|3],他认为互补效应在实际应用中主要是指为了提高是指为了增加销售节约成本，提升金融资产或实体资产或使用效率。而着名的日本战略专家伊丹广之_则把对他的概念进行深入的研究，概念中认为互补效应和协同效应这两个效应一般是同时发生的，同时他也认为互补效应并非协同效应的产生的真正来源。因而真正的协同效应只有在公司能使用他自己的无形资产，激发员工强烈的企业文化认同感才能真正的产生协同效应，这样才能实现持久的竞争优势，并且由于文化的特性也使得这种协同效应一般很难被对手复制。1985年，Porter从企业的价值链的角度将企业竞争对手的单元分为无形，有形和竞争关联这三种角度，三者的关联各不相同"7].Porter还认为这三种关联各不相同，但是能够同时存在不互相排斥，三者之间的关联对竞争优势有很重要的影响.

　　布拉德·盖尔和罗伯特·巴泽尔这两位学者认为协同不同于单个部分组织的简单汇总，而是一个企业群体的整个的业务表现，是组织之间通过共享和相互关联实现的整体之间的联合。综合来说就是企业并购的协同效应是能够实现两个企业的总体效应大于单个企业业务的总和。具体来讲就是通过企业之间收购或兼并的形式实现企业的资源整合，从而降低企业经营的成本和提高企业的经营效益，实现范围和规模效益。

　　通过案例分析对企业并购可能发生的协同效应进行探析，指出协同效应的内涵、分类、价值估计等方面的研究结论，着重从财务协同、生产协同、管理协同几个角度，分析这一并购案例可能给联合公司带来的协同效应，并从协同效应的视角来探索目标企业如何最大化实现自身价值，也为今后的企业并购提供并购指导等。

　　2.2.2企业并购协同效应的实现机制

　　（1）企业并购互补协同机制

　　文章中的互补协同是指并购的两家企业对于其他对手没有的资源，文化等，对其进行补充作用的机制。实际上企业并购互补机制可以通过并购企业之间的业务关系分为横向和纵向互补两种。一般所谓的横向互补是指并购双方是业务上存在互相补充的关系，也就是在生产经营环节资源是可以互相补充的；而纵向互补主要是指并购企业在生产中处于不同的价值链，并非产品之间的联系，主要是为了扩大企业的经营范围从而实现互补。

　　（2）企业并购替代协同机制

　　并购是一个扬弃的过程，保留好的，副除不适应企业的。企业并购之后的整合也是一个扬弃的过程，用一方的优势资源代替对应的相对较弱的另一方的过程。

　　一般来说，当如果并购双方是横向生产时，就会产生重合，这时就需要我们进行并购整合，代替另一方的生产，从而达到节约成本的目的。如果企业有相同的业务，那么比如会有资源的浪费，所以只有实现并购双方的资源、销售渠道和顾客资源等方面实现优胜劣汰的过程，实现双赢。

　　（3）企业并购增加协同机制

　　并购之后，并购方由于并购了其他的企业，产生的资源增加，渠道增多，产业规模的扩大等等规模经济的效应，通常被我们归入增加协同的范畴。如果单单只是简单的将双方的产业资源等简单的相加实际并没有产生我们所说的协同效应，只有运用合理的整合措施，实现资源等的有效整合，才能使得企业不仅仅只是规模的增加，更多的是综合效应的增加。不同角度，增加协同有不同的表现。

　　如果并购能实现双方企业的供应商实现有效整合，那么就可以在减少进价和节约成本的角度，实现企业的协同效应。其次就是销售渠道和客户资源的角度，如果并购能实现这两个模块的整合，那将大幅增加企业的业绩。

　　实际生活中，我们发现替代协同、互补协同与增加协同是一般是相伴而生的，而不是独立发生。所以要综合的看待企业的协同效应。

　　2.3企业并购动因理论

　　2.3.1效率理论

　　（1）协同效应理论

　　前文已经比较细致地介绍了协同理论，企业为了追求更高的价值，基于协同效应的收购，股东能在并购的活动中获得较大的收益回报而并购后的企业双方通过资源整合也实现了双方创造价值能力的极大的增强。

　　（2）规模经济理论

　　规模经济理论在企业并购中主要体现在规模经济的效果是最大限度的降低边际成本，提高利润率和技术研发能力。一般协同效应和规模效应都是相伴而生，因而企业在追求协同效应的同时也会在一定程度上受到规模效应的回馈。但是该效应产生规模效益的是在并购企业还没有取得规模效益的前提下进行的，如果在并购前，企业已经取得规模效益的话，则并购对企业的影响就微乎其微了。

　　2.3.2自由现金流假说

　　并购形成一种趋势后，也带来很多的问题，实际上研宄调查表明大部分的并购都是以失败告终的。而失败的原因大多都是因为企业将现有多余的流动资金用于企业收购后，资金没有充分发挥其该有的作用，而正是这样导致并购企业的资金流不能得到补给。我们所说的低效的企业并购活动活动是指在没有经过股东一.致同意的前提下，管理者将多余的资金投资在低效的收购活动中，从而使得管理者和股东之间的矛盾加剧的行为。Jensen[i9] （1986）在自己的着作中首次提到这个问题。低效的并购活动侵犯了股东的利益，因为股东希望管理者能有效的利用股东的资产，而不是将之投入到收益较低的项目上。

　　2.3.3代理成本理论

　　同自有资金流动假说中存在的问题有类似的地方，代理成本主要是指企业为了专业的经营，特地聘请专业的职业经理人实际经营公司的各项业务。学者张新首次提出"体质因素下的再分配理论与价值转移",他在文章中写道，我国的市场环境不够成熟和健全，所以企业的并购行为相对国外较为谨慎，即使企业实现并购但是对于其真正由于并购产生的价值难以评估，或者甚至就并没有协同效应也是有可能的，这就是我们所说的没有价值的并购_.

　　2.3.4共生理论

　　1879年，德国生物学家Anion DeBary首次提出"共生"这个名词，所谓共生就是多种个体依据一些既有的规定，为了共同生存的而互相依附的关系。03年，杜星[提出共生被应用在企业运营过程中，企业也会因为生存需要，从而抱团取暖，形成命运共同体，而这种共同体的产生实际也是为了追求经济利益最大化。2004年我国学者杨敬辉根据研究结果，他认为共生理论实际是由共生单元、共生模式和共生环境三个部分组成的，三者缺一不可。一般来说企业共生的直接目的是为了改善现有的企业内外经济环境，实现公司状况的好转。在非对称互惠关系共生理论下[22],共生企业之间互相寻求合作的同时也欢迎合理的竞争，他们之间是相互依存的关系，这种自组织有效的推进整个团体的进步，总而言之团体间抱团取暖，实现能量，信息的互换对整个团体产生正能量。

　　2.3.5演化博弈理论

　　企业的并购活动不得不提到博舞论，博弈的思想在经济学上的应用可以说是经济学上的一次革命。合作博弈由于其对博弈双方的要求较高，而非合作博弈的要求相对比较少，所以更容易被广泛的使用，也更容易形成了较为完善的非合作博弈理论体系。合作博弃受重视的时间较晚，直到1940年左右才逐渐广为人知。

　　经济领域中企业之间认识到合作的重要性，虽然竞争一直都存在并且很激烈，但是同时合作博弈的理论也很不完善。目前为止仍有三个基本问题没有的到解决，就是合作博弈的万能解，万能解的形成机制及万能解的结构稳定性。在现实中，企业收购大多时候是两人合作博弈居多，因而本文更多关注博弈双人博弈的Nash理论居多。

　　（1）博弈的内涵

　　博弈在经济学上甚至生活中都有很多应用，因为对整个社会来说都是一个极其重要的理论学科.

　　最早Alchian㈣（1950）在他的文章指出在经济行为中，相比利润最大化，自然选择则更有说服力。而1950年，Nash_ "群体行为解释"概念的提出对前人的观点发展，他认为那什均衡是普遍存在的，对参与者既没有理性推理能力的要求，也不需要对博弈知识有了解就可以实现均衡。1973年Smitht25]和一年Price[26〕的文章中都具体阐述了演化稳定策略（ESS）这个理论，该理论的演变会不断发展到其他的领域。国内战国时期就有关于博弈的相关研宄，最为大众所熟知的大概就是田忌赛马的故事吧，近期国内学者叶广辉等也对博弈论的做出先关研宄，网络经济时代，现行的协同机制还不能较好的支持整个网络经济的发展[27].随着计算机网络和信息技术的发展使得整个社会环境变得更加透明，更加不确定，因而如何分析并购的价值策略是博弈论大展拳脚的又一个绝佳的场所。现在学术界最关注的问题应该就是如何利用相关利益和价值网络使得不同个体之间建立伙伴关系来实现协同效应的最大化[28].

　　（2）博弈的类型

　　①合作博弈

　　合作博弈是一个研宄公平合理分配机制的有效理论工具，由于其具有较强的实用性，为了解决不同的问题，相关研宄已经逐步完善。

　　通过查找相关资料显示，实际上合作博弈和非合作博弈最本质的差别就是是否有外在的力量来强制实行。其中最为着名的就是囚徒困境，只有合作才能实现双方利益最大化，而其中的外力就是如果不达成同盟将面对的牢狱之灾，因而最好的博弈结局为双方均不坦白。非合作博弈过程中的参与者如果只考虑自己的利益，这个博弈的同盟将缺乏约束力，非合作博弃的最终就是各自为自己脱罪，双方最终都达到妥协的结局。该结局就是纳什均衡的共解。合作博弈能够实现的的前提就是在此博弈中必须要有强有力的约束力，使得协议、承诺可以被强制执行，这个时候的结果就是联盟各自为战。

　　合作博弈的研究主要集中在能达成联盟的方式方法，及分担博弈成本和双方最大收益的协议等合作博弈方法的解种类繁多，但是因为对于不同问题变数较大，达成联盟存在信任旳难度，因而它的解不具有普遍性，也使得他的解没有纳什均衡在非合作博弈中具有的地位。

　　a）稳定集。1944年，在Morgenstern的文章首次阐述了可转移效应博弈的概念，其中重点解释了什么是稳定集，实际上，我们在一般的合作博弈中，在最小的效应下产生的集既可以称为是稳定集，这里的最小效应是能实现内外部的一种均衡。

　　b）核。1953年，大师GilliesDB在解均衡的时候发现，实际上博弈的和值的是当C（v）= {xeRn}c（n）=v（n），其中所有稳定集Se2n,能够使得x（S） @v（S）都成立的情况下，这里的X就是指博弈的对手实际的能分的所有收益C）内核。1965年，Davis M对合作博弈的解进一步作出了研宄，他第一次从所谓超出值的角度来解释为什么内核可以作为合作博弈的解。而其中Sij（x）表示参与人i对参与人j的盈余_.由上可见如果在一个博弈中，占有较大比重的人能获得较大的谈判资本和获得博弈胜利的可能。参考生活中的赌博案例，实际上我们发现，那些赢到最后的一般都是自己有着较多筹码的博弈方。

　　d）核仁。1%9年，SchmeidlerD从出值的角度来衡量联盟的角度来解释合作博弈的解，并且将其中最小化联盟为合作博弈的解一核仁_.所谓核仁实际上是在比较不同的联盟带来的剩余的大小，总的来说平均主义上来说就是最大化最小剩佘。

　　e）夏普利值的变形。1953年，Shapley LS教授可以将夏普利值看做是合作博弈的最优解1981年，Ichiishi的研宄证明，首次提出凸博弈的观点，所谓凸博弈主要是指事实表明一旦所有的边际贡献向量在核里的话[?.从几何上看，夏普在1971年首次证明了核的极点是边际贡献向量，这个研宄是的夏普利值是被学界公认为是合作博弈核的重心[37].多个决定事前合作结构的参与人集合分割存在时变形，该值就是所谓的Owerv.1983年，Hart S and M Kurz从博弃参与者的成本分摊问题中指出，事实显示Owen值的提出并非是为了得到联盟的好处，更多的是为了达成联盟[39]

　　②谈判博弈

　　谈判博弈主要是指博弈的参与者通过谈判或者威慑的方式与对方形成强有力的约束合约的形式下，实现自身利益的最大化。1950年，Nash的博弈理论主要包括一些原则，具体包括：a.帕累托效率性；b.度量无关性；C.不相关选择的无关性。Szidarorszky F在1999年研究的基础上对于这个模型有进行进一步的简化，提出更加简单明了的单步随机谈判的程序，该程序实际是在概率的基础上，进一步优化参与人的期望支付的行为。

　　③无限次重复博弈

　　1971年，Friedman J在借鉴前人的研宄基础上提出了无限次重复博弈无名氏定理，主要的观点就是只要参与人有足够的耐心，那在无限次博弈过程中，就能在这次博弃中得到一个博弈精炼均衡解。

　　（3）合作博弈理论在中国应用需关注的问题

　　博弈论的起源实际来自中国，但是现有的研究又是西方的比较完善。对于博弈论的应用不只是一个数学的东西，也是要参考不同的文化背景。不同背景的人，对于同一个博弈的最终选择结果可以是不一样的。因此研究博弈论在中国的应用不得不将一些人为的文化因素加入考量。

　　①情感因素的影响

　　中国人传统文化中讲宄重感情，但是太重情感在博弈论中的表现就是在感情的指导下进行选择的话，会使得最为理智的目标变得模糊，不能很好地区分利益的相关度。感情因素的影响使得我们不得不加入非理性和理性预期的划分，这个就是有限理性博弈的内容。

　　②传统的"平均主义"限制激励机制制定

　　一直以来，我们吃大锅饭被认为是社会和谐的一种特征，在文革期间尤为明显。但是一般意义上的平均主义实际上限制个体的发展和需求，在分配时也使得集体利益的分配陷入一个到"大同"的问题，这样一个机制使得大家都处于一个较为低效的团队中，没有激励和退出甚至惩罚机制，不利于整个联合的发展。

　　2.4本章小结

　　合作博弈在土今政治经济生活中具有重要的作用，对于企业收购问题，博弈论的公式可以帮助企业理性高效的选择最优的应对方式。本文引入了博弈的方式对企业并购进行研宄，主要是为了能够在评估和决策企业并购是否可行时的一个较好的模型和依据。