基于发达经济体数据的实证结果分析

　　4.4 基于新兴经济体数据的实证结果分析

　　对拉美地区新兴经济体建立实证分析模型，把主权债务危机 Crisis 是否发生（发生为 1,不发生为 0）作为被解释变量，构建以外债总量占 GNI 的百分比、GDP 年增长率、政府财政赤字替代指标（一般政府最终消费支出占 GDP 百分比）、通货膨胀率、贸易进出口差额占 GDP 百分比以及国际储备为解释变量的离散静态面板回归模型，公式如下：

　　其中i表示第i 个国家，t 表示时间，2~Normal （0, ）i（  .Extdebt表示外债总额占 GDP 百分比，GDPg 表示 GDP 增长率，Govconsum表示一般性政府支出，Inflation 表示通货膨胀率， Netport 表示净出口， Lfer 表示国际储备， Old 表示60 岁以上人口占总人口的百分比。

　　此外，根据 IMF（2003）及一些学者 Alessio Ciarlonehe 和 Giorgio Trebeschi（2005）等对主权债务危机的定义，违约也是主权债务危机的一种形式。而且拉美国家的违约数据也比较易得，本文再构建一个以违约（default）为因变量的实证模型作为对上述 Logit 模型稳健性的检验，如下；

　　其中 表示第 个国家， 表示时间， .Default 表示违约率，未偿还债务占外债总额的百分比，Extdebt表示外债总额占 GDP 百分比，GDPg 表示GDP 增长率， Govconsum 表示一般性政府支出， Inflation 表示通货膨胀率，Netport 表示净出口，Lfer 表示国际储备，Old 表示 60 岁以上人口占总人口的百分比。

　　为检验回归结果的稳定性，本文根据国外一些学者预测主权债务危机的早期预警系统（EWS）方法，对自变量滞后一期对因变量回归。新兴经济体的回归结果，表 4.3 所示：

　　由表 4.3 中模型（1）和模型（3）的实证结果可以看出，新兴经济体中对主权债务危机影响较大的因素主要有国际储备、通货膨胀率和外债规模。国际储备与主权债务危机呈显着的负相关性，即说明：对于拉美新兴经济体来说，外汇储备越少其发生债务危机（债务违约）的风险就越高；通货膨胀和债务规模与主权债务危机呈显着的正相关性，说明通货膨胀率越高，主权债务危机发生的可能性就越大，债务规模越大发生主权债务危机的可能性越大。对于滞后一期的模型（2）和模型（4）的实证结果可以看出外汇储备和债务规模对主权债务危机（违约）有显着影响。模型（4）中显示通货膨胀对主权债务违约依旧存在显着影响，但与当期相比其影响程度有所降低。但在模型（2）中通货膨胀率不显着，这与我们的预期结果不一致，这说明通货膨胀在当期对主权债务危机的影响显着，对下期主权债务危机的影响不明显，这也印证了模型（4）中通货膨胀对主权债务违约影响程度降低。

　　前文提到外汇储备可以用于偿还债务，拉美各国的外汇储备与 GDP 的比值相对较低（如表 4.4 所示），对数据观察会发现在主权债务危机爆发前后外汇储备出现降低现象，如 1981-1984 年间的阿根廷，1990 年前后发生危机的巴西，以及 1994 年爆发主权债务危机的墨西哥，都表现出了这样的规律，说明实证分析的结果与社会实际是相符的，外汇储备降低会增长主权债务风险。

　　与发达国家相比，20 世纪 80 年代-90 年代拉美地区主权债务危机（违约）集中爆发阶段，拉美各国大都保持较高的通货膨胀率（表 4.5 所示），尤其以阿根廷的通货膨胀最为严重，1981 年起至 1991 年持续十多年的恶性通货膨胀，在债务危机的末期方得到好转。巴西也是恶性通货膨胀的受害者，数十年的通货膨胀直至 1995 年才得到改善。秘鲁、墨西哥等国的通货膨胀没有像巴西和阿根廷那样严重，但债务危机期间其通货膨胀也都相对较高。可见高通货膨胀可以增加主权债务危机的风险。

　　4.5 基于发达经济体数据的实证结果分析

　　对发达经济体建立实证分析模型，仍把主权债务危机 Crisis 作为因变量，解释变量上 GDP 增长率（GDP growth）、通货膨胀率（Inflation）、国际储备（lfer）、老龄化指标（old）和贸易指标（Netport）保持一致，债务指标选取政府债务占GDP 的百分比（Govdebt），其原因是发达经济体与新兴经济体在债务统计指标上不同，新兴经济体以外债为主，这与其经济发展有关，而发达经济体则是以政府债务的形式作为债务统计指标，另一个不同的指标是赤字，发达国家选用政府赤字占 GDP 的百分比衡量（Deficit），一方面发达国家在这方面的统计数据比较全，另一方面发达国家发生主权债务危机期间政府财政赤字占 GDP 百分比这一数据不存在缺失。根据上述指标构建离散型静态面板，回归模型公式如下：

　　其中i表示第i 个国家，t 表示时间，2~Normal （0, ）i（  .Govdebt 表示政府债务总额占 GDP 百分比，GDPg 表示 GDP 增长率，Govconsum表示一般性政府支出，Inflation 表示通货膨胀率， Netport 表示净出口， Lfer 表示国际储备， Old 表示60 岁以上人口占总人口的百分比。

　　实证结果如表 4.6 所示，对发达国家主权债务危机影响显着的因素有政府财政赤字、人口老龄化以及政府债务，这与实际情况是一致的，以欧洲五国主权债务危机为例，这三个因素是主权债务危机爆发的重要原因，而且这三个因素与主权债务危机都是正相关的，即政府财政赤字越高、人口老龄化程度越高以及政府债务负担越重，越容易发生主权债务危机。滞后一期的回归结果显示 GDP 增长率与主权债务危机存在显着的负相关性，这说明前期经济发展不景气可能会导致后期发生主权债务危机。同时，从滞后一期的模型（6）的实证结果来看，模型（5）的回归结果是稳健的。

　　政府债务和财政赤字高不仅是发生主权债务危机各国的所独有的现象，欧洲各国的政府债务水平和财政赤字水平都在国际警戒线之上，如图 4.1 所示，欧洲各国的平均水平都超过马斯特里赫特条约规定的警戒线 20 多个百分点，希腊、意大利两国的债务占 GDP 的百分比都超过了一百，即使发生主权债务危机的五个国家中债务占 GDP 的比值最小的西班牙，其比值也高于马约规定的 60%的水平。可见高债务可以增加主权债务风险。

　　高财政赤字对主权债务风险的作用较大，可以通过图 4.2 进一步证实。欧洲发生主权债务危机的五个国家中，爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙的政府财政赤字在主权债务危机爆发当年居于欧洲各国的前四位，赤字水平最低的葡萄牙高出欧洲各国 3.1 个百分点，高于马约规定的 3%警戒线 6.4 个百分点。即使“欧猪五国”中财政赤字水平最低的意大利也超过警戒线 2.3 个百分点。

　　这样，高债务水平和高财政赤字增加主权债务风险从理论和实证方面得到了证实。

　　人口老龄化程度越高，越容易加剧主权债务风险，是因为老年人对国民生产总值的贡献呈现出下降的趋势，而在社会支出方面却是恰恰相反的。联合国对老龄化国家（或地区）的新界定 65 岁以上人口占总人口的 7%,按这一标准来看，“欧猪五国”都是老龄化国家（如表 4.7 所示），即使老龄化程度最低的爱尔兰也超过 7%的标准 4 个百分点之多。这就意味着，这些国家中有越来越多的人不再为国民生产做贡献或贡献很少，对国民产出的消耗却没有下降。更多的老龄人口，政府的养老福利支出更多，这就更容易形成政府财政赤字和政府债务，进而加剧主权债务风险。