第 2 章 新三板概述与科技型中小企业融资相关理论
2.1 新三板的概念、功能与发展历程分析
2.1.1 新三板的概念与功能
新三板原特指中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统，目前的新三板是由原中关村园区代办股份转让系统试点扩大而来，全称为全国中小企业股份转让系统。定位为全国性的场外交易市场，其在多层次资本市场中的地位仅次于深交所的创业板[44].雨新三板是除深圳交易所和上海交易所以外的第三个全国性证券交易所，作为资本市场最新推出的产物，其功能为服务创新型、创业型、成长型中小企业发展，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等，已不单单是为扶持国家级高科技园区的科技含量较高、自主创新能力较强的中小企业而设立的融资服务平台。
2.1.2 新三板的发展历程
2006 年开设至今，新三板逐步扩大试点范围，稳扎稳打，循序渐进，目前已接受全国所有符合条件的中小企业在该市场进行股份转让交易。
2006 年 1 月，证券业协会发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相关配套文件，明确代办股份转让系统北京市中关村试点工作开展办法，中关村科技园区内具备规定资质的公司都可进入代办股份转让系统中。2006 年 1 月 23 日，两家中关村科技企业--世纪瑞尔和北京中科软进入代办股份转让系统挂牌交易，成为三板市场首次出现的非公开发行股份的公司。
自试点开始以来，新三板总体运行平稳。2012 年 8 月，中国证监会宣布决定扩大非上市股份公司股份转让试点，增加天津滨海高新区、武汉东湖新技术产业开发区和上海张江高新技术产业开发区三个试点区，形成了“国家高新技术园区股份有限公司股份报价转让系统”.
2013 年 1 月 16 日，试运行满 7 年的全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，意味着我国场外市场进入蓬勃发展阶段，同时也表明以主板、中小板、创业板、股转系统为核心的“金字塔”式多层次资本市场架构已基本形成，各板块层次分明。同时也标志着我国的场外市场建设向前迈进了一大步，原本在小范围区域内开展的非上市公司股份转让业务将开始进入全国性市场运作。
2013 年 2 月，《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》以及多个配套文件发布，以支持更多中小企业进入新三板进行交易，也使得扩容后股份转让相关工作都有法可依。
2013 年 6 月，国务院确定将中小企业股份转让系统试点扩大至全国。这是新三板发展史上的一次飞跃。
2013 年 12 月 14 日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位，新三板的全国扩容也呼之欲出。2014 年 1 月，266 家企业集中在新三板挂牌上市。
新三板的制度体系和工作机制基本形成，并稳定运行，每次扩容，都得到了企业的积极响应，挂牌企业不断增加，而全面扩容后，更是呈井喷式发展。截至2015 年 3 月 13 日，全国股份转让系统挂牌公司累计达到 2091 家，其中 2015 年新增挂牌企业 519 家；总股本 868.32 亿股，总市值 7417.11 亿元，市盈率 45.8倍，共完成 162 次股票发行，合计融资金额 45.52 亿元。
2.2 新三板的作用和影响
2.2.1 对我国资本市场建设的作用和影响
1.扩大了直接融资平台。新三板市场的扩容，使得全国范围内的科技型中小企业都可以进入资本市场融资，获得持续、稳定的融资渠道，这在很大程度上解决了科技型中小企业的融资难题，也彻底改变了要资金找银行的传统融资模式。企业可以通过进入资本市场进行持续融资，获得源源不断的发展资金，从而有效降低融资成本，降低对银行的依赖度。
2.促进股份流动。企业挂牌新三板，无疑为其股份流通寻得一个很好的交易平台。公司股份实现挂牌后，将吸引更多投资者的关注，也将带来更多投资者的选择；挂牌后的信息披露，将使得企业的经营状况有更高的曝光度，也将增强投资者购买其股份的可能性；交易系统完成的股份交割，将使股份交易的安全性得到保障，也将大大提高投资者的操作效率。这些原因将共同作用于挂牌企业的股份转让，使其流动性得到增强。
3.完善了多层次资本市场体系。相对于沪深证券交易市场，新三板是转入标准较低、运行风险较高的场外市场。因此，在企业还达不到或暂时达不到创业板或主板上市要求时，可将新三板作为首要选择，依据自身发展需要及时得到资金支持，实现初创期及成熟期的发展，并且待企业具备一定实力，时机成熟时，再着力晋升到创业板或主板市场挂牌。因此，新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，将成为资本市场的重要支柱，为创业板市场和主板市场提供更多的优质公司，成为创业板、中小板和主板市场的基础和前台，为资本市场注入更多的活力。
2.2.2 对科技型中小企业的作用和影响
1、对科技型中小企业有利影响
（1）有利于科技型中小企业进行融资
根据《全国中小企业股份转让系统业务规则》规定，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：
1）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；2）业务明确，具有持续经营能力；3）公司治理机制健全，合法规范经营；4）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；5）主办券商推荐并持续督导；6）全国股份转让系统公司要求的其他条件。
科技型中小企业具有高风险、高收益的特点，其资产规模一般较小，且无形资产占比较大，企业信息透明度低，业绩不稳定，抵押担保能力有限，因而科技型中小企业很难获得银行贷款，其收益规模也很难达到主板、创业板对年度净利润、现金流量、营业收入等财务指标的要求[45].而上述新三板对挂牌企业较低的要求，使科技型中小企业融资不再局限于银行贷款和政府补助，为挂牌企业的直接融资提供了有利条件。企业在挂牌新三板之后，可以“光明正大”利用定向增发的方式进行融资。
不仅如此，由于企业登上新三板，企业的经营管理水平、公司治理结构、内部控制以及财务机制已经达到一定的要求，加之公开信息批露，在证监会的监管和约束下，企业信用等级的提升，为企业利用银行贷款、发行债券来融资铺平了道路，可以通过股权质押融得更多资金，还可以通过公开披露的经营状况获得更多的战略性投资。在这一背景下，各种融资方式可以相互作用，共同托起科技型中小企业的融资平台。
（2）改善公司治理结构，促进企业规范化运营
科技型中小企业在获得新三板挂牌的资格之前，是要符合制度对新三板上市提出的一系列条件的，在信息公示制度、主板报价券商以及证监会全面监管的条件下，企业必须完善经营管理水平、盈利情况、公司治理情况，内部控制和财务模式，在证券公司、会计师事务所和律师事务所等专业的机构的帮助下改革股权，不断完善公司法人治理结构，明确各个结构的职能职责，规范经营之中的规章规定、执行效率和执行质量，形成良好的组织结构、激励机制和监督机制，规范企业运营。
同时，在企业挂牌新三板之后，企业必须按照规定定期进行信息披露，这种信息公示机制会更加鞭策企业运营的规范化观念，督促企业向更加适合的公司治理结构发展，也为投资者减少了选择和考核的成本。
（3）扩大企业知名度
企业改善治理结构、运营规范化后，在新三板挂牌上市，证明企业是被资本市场认可的具有一定发展前景的公司。这样，公众尤其是投资者通过间接的方式认识到了企业，也会自然而然的去了解企业的发展情况、企业的产品等各方面的情况，企业品牌、商品逐渐进入公众的视角，不用进行广告消费，无形中扩大了企业的知名度，提升了企业形象，降低了沟通成本，为公司业务的发展壮大提供有力的组织和管理上的支持[14].
（4）股权激励--留住高新技术人才
股权激励是吸引人才的重要手段。科技型中小企业在发展中普遍面临人才、资金两大瓶颈，新三板支持挂牌公司以限定性股票、期权等方式灵活实现股票激励计划，由于挂牌公司股权有了公允的市场定价和顺畅的进出通道，这也为股权激励的实施提供了保障。企业将股权的一部分交给职工，首先，能令职工感受到企业对自己的重视，意识到自己的存在感，会更加尽忠职守，投身于工作中；其次，企业挂牌新三板以后，处在社会舆论的监督范围之内，形成一定的公众效应，定性的激励就会量化，职工看到了企业经营上的成功，看到了股价持续的增长，也意识到企业的发展也是自己的财富。对于以产品创新性存活的科技型中小企业来说，以股权激励留住高新技术人才，不失为一个很有效的方法[46].
（5）定向增发成为可能
科技型中小企业在挂牌新三板后，股票市场的性质决定股份的流动性增强，定价也越来越市场化，这就会吸引许多风险投资者和私募投资者，企业如果在股票市场的股价运行的好，企业以后可以以更加优异的价格进行定向增发，在溢价空间内，从市场价格和公允价值之间选取一个价格增发股票。
2、对科技型中小企业的不利影响
（1）成本费用增加
在新三板挂牌之前，需要找认可自己的主办券商来负责自己上市，在企业财务制度等不符合挂牌要求的情况下，企业还需要找会计师事务所和律师事务所规范自己的运营，这样就会消耗一大笔支出。在企业正式挂牌以后，每年还要向交易所和主办券商缴纳一定的费用，这无形中又给企业增加一笔消耗。
（2）企业内部股权可能被卖出
企业可以利用股权激励的方法来试图留住高新技术人才，但是企业的内部股权持有者是可以将自己持有的股票通过新三板市场卖出，这样就会产生一系列不利的影响。如果高新技术人才在卖出股票之后离开企业，企业就失去了利用股权进行激励的目的。如果高新技术人才只是卖出股票来获取利益，并没有离开企业，那么当有一天企业转板成功，企业成功登陆创业板或者中小板，卖出股票的员工面对错失的高额受益，更难调动他们工作的热情，更有甚者，将会产生巨大的心里落差感，因为自己的决策失误使股票利益已经成为机会成本，影响自己的工作和生活。
（3）公众公司的社会性给企业带来的压力
企业在挂牌新三板之后，提升企业知名度和信誉度，为企业商品和品牌作免费的广告宣传的同时，企业必然面临各方面的监督，包括监管机构的、社会组织、主办券商、投资者甚至于社会公众的舆论监督。首先，企业每年需按照规定提供信息披露，披露的信息包括公司的财务信息、重大事项、股东大会董事会等的决议报告等，并承担真实、准确批露的责任，这样企业不得不谨小慎微，稍有差错都会出现重大危机。其次，非公众公司在出现不良事迹时，只是在行业内部有一些不好的影响，弥补起来相对比较容易，而对于挂牌新三板的企业来说，这种影响的范围较广泛，弥补起来也就不会那么容易。
（4）信息披露的负面影响
企业在挂牌新三板之后，每年必须按照规定提供信息披露报告，虽然企业尽可能提高自己的经营水平和盈利能力，但在企业挂牌新三板初期，成立时间比较短，前期的准备工作资金较多，经营管理水平低下、规章制度不健全、内部控制机制不完善，必然会面临财务状况不佳或者不熟悉披露细节而造成的信息状况不理想。债务人、供应商、经销商等可能会因这些不理想的财务状况而失去对企业的信心，影响企业的发展。
（5）股东数上升，使企业转板产生阻力
挂牌新三板只是企业的最初目标，要想实现更进一步的发展，登陆创业板、中小板乃至主板才是中小企业的最终道路。然而企业在挂牌新三板后，随着交易量的增加，其股东数量必会增多，这将使未来转板决议耗费更多的时间与费用，也增加沟通协调的难度。不仅如此，挂牌后严格的信息披露制度，将企业的财务状况公之于众，开办初期的不良好业绩成为既定事实，企业不再能够以灵活变通的方式上市创业板和中小板。
2.2.3 对投资者的作用和影响
1.促进风险投资发展
新三板的建立，有利于调动风险投资和私募股权投资的积极性，扩大其向科技型中小企业投资的范围。由于新三板市场门槛较低，并且容量不断扩大，这不仅增加了风险投资和私募股权投资的退出通道，而且使其退出更加方便。这无疑会调动风险投资和私募股权投资的积极性，不断扩大其向科技型中小企业投资入股的规模，扩大科技型中小企业融资的渠道[15].
2.降低投资者风险
新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投资行为被纳入交易系统，由公众、主办券商和中国证监会合力监管，加之其必须定期提供企业的信息披露，这样向新三板企业投资的风险就大大降低，个人投资者和机构投资者不用担心不能监控企业状况而随时可能袭来的风险。
3. 为价值投资提供平台
传统证券市场中，大多数投资者并不会打算长期持有某公司股权，只是意图通过股票市场短期倒卖差价的投机行为而从中获利，这对于期望实现价值投资的投资者来说，并不是一个十分理想的投资环境。新三板的出现，就为价值投资提供了理想的平台。这主要是由于机构投资者投入新三板公司的资金，在短期内是不可能收回的，即便能够收回，通常投资回报率也不会太高。因此对挂牌新三板公司，更适合以价值投资的方式进行投资，先根据公司本身的经营状况、业务定位和发展前景估算股份价格并买入，待公司成长壮大，实力雄厚，业务也趋于稳定后，再以较高价格转让公司股权。
4.资本退出成为可能
新三板市场为私募股权基金退出提供可能。私募股权基金在投资公司股权时就已经将资金将来的退出机制考虑进去，目前常见的退出方式包括上市、并购、6回购、清算等。股份报价转让系统的搭建，对于投资新三板挂牌公司的私募股权基金来说，成为一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为私募股权基金的另一投资热点。
2.3 科技型企业融资的理论基础概述
2.3.1 中小企业融资理论
1931 年，英国“金融产业委员会”在提出了着名的“麦克米伦缺口”（Macmillan Gap）的论断，认为在英国中小企业发展过程中存在着资金缺口，对资金的需求高于金融体系愿意提供的数额。这种融资缺口又称为“信用配给不足”,其定义为“资金的供给方不愿意以中小企业所要求的条件提供资金”.
形成“麦克米伦缺口”是由于金融市场存在着融资方和贷款方的信息不对称[16].1981 年，约瑟夫·斯蒂格利茨的《不完全信息市场的信贷配给》认为：银行会综合考虑贷款利率和风险情况来判断是否给予贷款，以追求利润最大化为目标。在信息非对称情况下，由于银行只能判断所有中小企业贷款共性上的一般风险。这样，如果金融机构采用增加利息或担保企业增加担保费用的方法，融资市场就将面临着逆向选择。逆向选择的直接结果是扭曲融资市场的供求均衡，形成和扩大“麦克米伦缺口”.
另外，融资顺序偏好理论认为中小企业并不是按照传统的以最优资本结构为目标的方式进行融资，由于担心控制权的稀释和丧失，企业更倾向于对企业干预程度最小的融资方式，即中小企业融资次序是先内源后外源，外源中则是先债权后股权；基于信息不对称理论，金融机构出于规避信贷风险考虑，更偏向于向大型企业提供贷款，不愿意为信息不对称的中小企业提供贷款。
2.3.2 多层次资本市场理论
企业成长周期理论中，企业在生命周期里的不同阶段有着不同的自身特征和融资需求，而往往存在着越是需要资金支持的阶段却越难以得到资金支持，中小企业融资难问题突出。其重要原因是传统的资本市场通常只有主板市场，主板市场有着很高的上市标准和进入门槛，中小企业远不能达到要求，难以得到资本市场的资金支持。多层次资本市场体系可根据企业在不同的生命周期所呈现出的融资特点，设置不同的上市标准，为不同企业，特别是为中小企业提供上市融资支持，使企业通过资本市场迅速发展壮大[17].根据人们面对风险时的不同态度，将风险投资者分为风险偏好型、风险中立型和风险厌恶型[18].投资者风险偏好理论认为，从投资者的角度出发，应针对投资者不同的风险偏好，根据上市公司的规模和成长性等指标，资本市场应进行多层次化设置。通常需要将资本市场分为主板市场、二板市场（中小企业板或创业板市场）、三板市场、柜台市场等，每个层次市场的上市公司股票存在大体相似的风险收益特征，这样便于不同类型的投资者根据自身的风险偏好选择投资于不同层次市场的股票，有利于投资者的风险控制，同时，也有利于上市公司的融资行为。
基于以上两种理论，多层次资本市场理论认为，投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系，这种多层次的资本市场能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，以满足不同性质的投资者与融资者的金融需求，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。
2.3.3 资源基础理论
资源基础理论（Resource-Based Theory,简称 RBT） 把“资源”作为企业在战略决策中的出发点和思考逻辑中心，通过“资源”把企业的竞争优势和成长决策联系起来。RBT 的分析前提为两个假设：（1）企业所拥有“异质性”（Heterogeneity） 的资源；Penrose（1959）[57]和 Peteraf （1993）[58]认为市场失灵或市场不完全是资源异质性的关键条件，正是由于企业内部的资源可获得或潜在可获得的异质性的生产性服务而导致了每个企业都具有独特性； Dierickx和 Cool （1989）认为形成异质性资源的关键是由于资源的难以模仿和不可替代性[59];Rumelt（1982） 认为企业在初创期是同质的，各个企业之间的隔离机制使它们产生异质性[62];（2）这些资源在企业之间的“非完全流动性”.Penrose（1959）指出，如果一些资源优于另一些资源会导致市场失灵，使企业的生产要素具有不同的效率，会保持企业资源的异质性，这就是企业内部资源的不完全流动性的原因。所以企业拥有不可替代的资源会使不同企业之间长期存在差异，导致拥有异质性资源的企业更容易获得竞争优势。
RBT 的中心思想是通过企业的“异质性”去研究企业内部资源及其能力，其重点分析配置企业独特资源，使其与企业的竞争优势和生存发展联系起来（Wegloop,1995）[60].资源基础理论指出，一个组织最重要的存活目标，就是要想办法减低对外部关键资源供应组织的依赖程度，并且寻求一个可以影响这些供应组织之关键资源能够稳定掌握的方法，强调组织体的生存需要从周围环境中吸取资源，需要与周围环境相互依存、相互作用才能达到目的。
2.3.4 市场与政府均衡理论
现代市场经济是由市场竞争和政府管理共同作用的混合经济，市场和政府是对立统一关系，要充分发挥市场机制和政府调节的作用，使政府和市场达到均衡。在市场经济中，市场这只“看不见的手”作为资源配置的手段很难使资源实现最优配置，会存在市场不能解决的社会经济问题，产生“市场失灵”的现象，所以需要政府的干预来修正这一现象。政府充分发挥其职能，通过立法和行政管理等形式，纠正市场的失灵。但是政府的能力也是有限的，所以政府在弥补市场失灵时也会产生政府活动的非市场缺陷，产生“政府失灵”现象。由于市场失灵和政府失灵的存在，决定了市场这只“看不见的手”和政府这只“看得见的手”需要实现彼此协调，使政府和市场达到均衡。
市场和政府的关系实际上是两者在资源配置上的分配问题，市场和政府的均衡就是两者分别拥有的资源配置权与他们各自承担的责任保持一致。根据资源优化配置的经济合理性原则和交易成本最小化原则，将政府和市场两种制度安排实现再配置，不断寻找政府和市场的平衡点，在均衡点上实现全社会效用最大化[19].
由于市场的成熟程度不同，市场和政府的关系模式也必然存在一定差异：当经济比较落后时，市场发育还不成熟，不能发挥资源配置的作用，此时应先充分发挥政府的先导作用；当经济发展到一定程度时，市场发育相对成熟，应让市场和政府实现互动平衡；当经济相当发达时，市场已能够独立发挥资源配置的作用，此时则应采取“大市场、小政府”的社会自治模式[20].
