中美机构投资者治理途径的比较分析

　　第 4 章 中美机构投资者治理途径的比较分析

　　当上市公司经营管理出现问题时，如第三章中分析动因原理的时候所述，一般的投资者有如下两种方案供选择：

　　一个方案是抛售其持有的股票，但可能会引起股价大跌，导致自己遭受更大的损失；第二个方案是分析公司基本面，如果不是太差而是经营管理不善的情况下，可以积极参与上市公司治理，转而成为战略投资者，从而保证机构投资者的投资收益。

　　如前所述，机构投资者具备了参与上市公司治理的动因，那么接下来需要关注的是参与上市公司的治理途径。中美机构投资者参与上市公司途径到底有哪些？理论上应该做如何分析呢？

　　4.1 有关机构投资者治理途径的理论分析

　　机构投资者参与上市公司的治理理论上分析来说有两类途径，一个是通过公司内部治理的途径，另一个是通过外部治理的途径。理论是虽然有这两种途径，但是结合实际上市公司的情况，机构投资者会有不同的选择，有时候往往是两种结合使用的。

　　所谓通过内部机制（内部行动）参与公司治理，就是直接参与到上市公司的组织架构内部，通过公司中的股东大会、董事会等组织机构来直接参与上市公司的治理。

　　由于中国的内部治理模式是结合英美模式和德日模式的，除了这两个之外，还存在这一个监事会，理论上也可以通过其参与上市公司的治理。

　　机构投资者一般来说持有较大比例的股权，拥有较多的表决权，倾向于以公司股东的身份参加股东大会。由于持股比例达到一定的程度，按照《公司法》等各国相关的法律法规，可以推荐董事和监事会人选，向上市公司提出问题，对上市公司的运作发表评论，并向股东大会提出建议报告。机构投资者代表以内部人的身份对管理层进行监督，可以降低代理成本，减少委托人与代理人之间的信息成本。

　　一些大陆法系的机构投资者，从保护自身利益的角度出发，也会通过监事会对大股东在董事会和经理层中的代理人进行监督，期望实现对大股东的有效制衡。

　　二是通过公司控制权市场（外部行动）的争夺来参与公司治理。比如影响职业经理人市场，公司声誉或者支持并购等方式，迫使管理层改善上市公司的治理。
　　
　　4.2 中美机构投资者治理的主要途径

　　4.2.1 美国机构投资者治理的主要途径和方式

　　美国机构投资者积极参与上市公司的治理，经过多年的理论探索和实践总结，其主要以下几种常用的方式或途径:

　　第一、股东大会或董事会治理途径：机构投资者向股东大会提出股东议案，或向董事会或管理层递交具体的股东提案，能对于一些具体的上市公司治理问题提供解决方案。

　　第二、外部机构监管：为对所投资的上市公司实施外部治理监督，美国机构投资者通常会邀请着名的专业的律所、会计事务所、审计事务所等财务法律方面的专家担任被投资的上市公司的独立董事, 以加强其对公司经营管理和控制。

　　第三、公开行使投票代理权：机构投资者最常用的方法是在股东大会上行使投票代理权。通过征集投票代理权，集合中小股东的力量，就成为交易费用最低的机构投资者治理形式。同时，这也要求机构投资者在行使投票代理权时要充分权衡利弊，既要积极主动，又要周密谨慎。因此争夺代理权( Proxy Contest)的实质是机构投资者通过掌握足够多的投票权, 进而控制股东大会对某一事项的表决。

　　第四、公司控制权市场(Market for Corporate Control)：又称接管市场(Takeover Market)。机构投资者在通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。可以是从公开市场上逐步买入小股东的股票，也可以从大股东手中批量购入。

　　第五、非正式的私下交谈。机构投资者经常会采用非正式对话方式，向公司董事会或管理层就公司的运营管理和公司业绩问题，私下提出质疑,并进行意见交流。

　　第六、参与中小股东的集体诉讼。机构投资者联合其他一些股东针对上市公司的违规行为而导致的损失采取相关的法律手段。

　　作为英美法系上市公司治理模式的代表，以上是美国机构投资者参与上市公司治理的一些主要途径，其与德日模式还是有一些区别的。但总体来说，都是市场行为在起着主导作用，而政府则在市场监管上下足功夫。

　　4.2.2 中国机构投资者治理的主要途径

　　由于中美机构投资者的规模和参与上市公司治理的目标不同，因而参与公司治理的途径也有所不同。通过《公司法》规定股东权利，实施对上市公司的治理和监督这是中美机构投资者最一致的共同的方式，也是各国机构投资者实施监督权的主要途径之一。

　　中国机构投资者参与上市公司治理的主要方式或途径还有公开建议、行业组织监督、股东诉讼、管理层和独立董事沟通等。

　　一、管理层沟通的非公开方式途径

　　由于中国资本市场建立的初衷，以及机构投资者国有成分占大多数的结构特色，非正式的沟通往往成为机构投资者参与上市公司治理的选择最多的方式。

　　中国的机构投资者可以采取多种非正式的方式与公司管理层进行交流，从而加强对管理层监督，以及解决上市存在的治理问题。比如：对上市公司现场的考察访问；在共同上级的协调指导下，进行非正式的讨论；对于财务数据与管理层进行沟通等。

　　非正式的管理层沟通的成本较低，由于局限在一定范围内，对外影响较小，同时作用往往却很大。机构投资者随着规模的日益扩大，渐渐得到管理层的重视，通常都会考虑到他们的要求，所以机构投资者一般更倾向于以这种非公开的方式与管理层协商讨论，这也是一种节约时间和交易成本，避免引起股价波动，参与治理较好的途径。

　　二、与独立董事沟通

　　中国上市公司的独立董事制度，来源于美国。由于中国大陆的《公司法》强制性规定上市公司董事会必须设有独立董事，因此独立董事沟通也是机构投资者参与上市公司治理常用的途径。

　　独立董事对公司重大的关联交易，以及对独立会计事务所的聘用，都可以发表独立的意见和建议。独立董事也必须对上市公司的某些重大事项向董事会或股东大会发表独立意见，如聘任或解聘高级管理人员、管理层的薪酬、为可能损害中小股东权益的事项①等。机构投资者可以通过同独立董事的私下沟通，施加对公司管理层的监督，从而提高上市公司的公司治理水平。

　　虽然制度设计比较完美，但是从实际实行的情况来看，中国上市公司的独立董事往往徒有其名。据相关材料的统计，独立董事对上市公司发表发对意见的几乎是很少，建设性的建议也不多，与美国独立董事制度监督的效果大相径庭。因此，虽然是中国机构投资者参与上市公司治理的途径，但是效果不佳。三、提交股东提案的途径中美机构投资者对于提交股东提案的途径有一点差异，法律法规规定的要求不同。在美国，由于市场起主导作用，有市场可以解决的方式，政府绝不参与。机构投资者如果想提交股东大会议案，不需要征得管理部门的同意。只要在股东大会召开前六个月提交议案，而且还可以用口头的方式征集代理投票权。

　　而《公司法》规定的规定较为严格，必须是拥有公司 3%股权或者投票权以上的股东，才有资格在股东大会召开 10 日前提交议案，而且必须以书面的方式通过董事会提交股东大会审议。由于这种方式发起成本不高，实施效果较好，所以成为机构投资者使用的较多的一种参与公司治理的方式。

　　中国机构投资者另外还有征集委托投票权、行使投票权、公开建议等方式和途径参与上市公司的治理。

　　股东的投票行为本身就是向现任经营者发出信号，依然是一种重要的治理机制。

　　机构投资者争夺委托投票权主要是为了在公司重大事项上发表意见时拥有足够多的投票权，往往也是联合一些中小股东，对抗上市公司大股东通过一些侵害中小股东的利益提案或议案。当然也不排除机构投资者为了自己的利益联合大股东通过一些仅对自己有利的提案。但是作为一个公开透明的资本市场环境来讲的话，这样做的声誉成本是非常高的。因此，在美国机构投资者中少有这样的行为，而中国机构投资者由于良莠不齐加上资本市场透明度不够，导致这样的情况还经常发生。

　　市场上的公开建议往往是较大的机构投资者通常参与公司治理的途径。与私下的非公开的沟通相对应，机构投资者可以通过媒体等公开方式给上市公司提出建议或者批评，主要是针对如公司财务信息披露、内幕交易等问题向公司的管理层施加较大的舆论压力和影响，迫使上市公司做出改善的措施。而被公开批评的上市公司管理层由于承受不住舆论压力而被迫改善上市公司的治理。一个典型的案例，比如 CalPERS从上世纪 80 年代以后，每年出版一本业绩不佳的公司目录，旨在促使公司提出改革公司治理的方案。

　　另外，对于是否参加对上市公司的司法诉讼，中美机构投资者的态度存在较大的差异。由于各种习惯及传统的原因，中国机构投资者更喜欢采用协调的方式，而不是诉讼的方式。由于相关制度的安排，因此美国机构投资者参与诉讼案例要比中国的案例多得多。中国的机构投资者往往到了最后实在无法挽回了，才会采取这种较为激烈的参与上市公司治理的途径。

　　4.3 中美机构投资者治理途径的比较分析

　　从美国机构投资者参与公司治理的途径和实践来看，其并非是要取代或削弱上市公司管理层的地位，而是寻求外部控制和内部控制的协作。因此美国机构投资者积极行动参与上市公司治理的各种途径，不仅有利于机构本身的经济利益，也确实有利于上市公司经营绩效的改善。

　　客观的说，中美机构投资者参与上市公司治理的可能的理论或实践上的主要途径，存在的差异不大；中国也是在很多地方引进了美国机构投资者参与上市公司治理的方法，但是收效甚微。在实践上，也出现了中兴通讯等机构投资者积极参与公司治理的典型事例，但是由于资本市场发育不足、制度建设尚不完善、参与治理成本较高等原因，我国机构投资者往往会选择“用脚投票”。

　　另外对于中国机构投资者而言，股权结构的问题依然没有很好的解决。虽然国有上市公司股权分置改革实施后，机构投资者有了增加对上市公司的持股比例的机会，但持股比例依然较低，与大股东或者控股股东之间存在着较大的差距。资本市场中非控股股权的比例小，制衡能力不足，导致参与上市公司治理的效果明显不佳，客观上也影响了机构投资者参与公司治理的积极性。

　　一种治理制度能否有效率，一方面在于制度本身的合理性，二则在于与原有制度的融合性，三在于实施的方式和彻底性。中国机构投资者自身投资理念、经营目标、专业水准、自律水平等方面仍然存在很多不足，参与公司治理的层次不高，短期性投资行为比较普遍。而最大的最基本的结症在于，太多的行政而不是市场手段的参与。

　　在中国机构投资者参与上市公司治理的这些途径上，掺杂了太多的行政手段的方式，通过政府主管部门或者地方政府的协调中解决问题。这种情况在很大程度上破坏了市场导向的有效的资源配置方式。出了问题，很多还是找“市长”，而不是找“市场”。