中美机构投资者治理制度的历史演进

　　第 2 章 中美机构投资者治理制度的历史演进

　　2.1 中美机构投资者治理制度的演化

　　新制度经济学重视对制度的历史演化的分析，制度变迁理论是其中的一个重要内容。不同制度的形成和发展，必须从历史的发展的角度来进行比较分析。中美机构投资者治理制度的历史演进进行梳理和分析，对于这两种制度的进行比较更加有现实意义。

　　2.1.1 美国机构投资者发展历程和参与上市公司治理

　　中美机构投资者的起源和发展是基于不同的原因。从历史渊源来看，英美等发达市场经济国家出现大量的机构投资者，有着其必然的历史原因。

　　19 世纪以商业精英为代表的重商主义学派认为海外贸易盈余是国家财富的增长的主要来源，因此投资海外殖民地的贸易成为热门。市场的需求，促使政府出面组建基金。1868 年,英国诞生了当时世界上第一只投资基金--海外和殖民地政府信托基金，主要用于投资英政府为开发海外殖民地而发行的公债，成为世界上最早的非银行投资机构者。这些基金受到个人投资者的追捧，特点就是都是由于市场需求的原因发展起来的，如 1873 年创立的苏格兰美洲信托，1924 年美国设立的马萨诸塞州投资信托公司等。

　　从以上机构投资者的早起发展历史不难看出，其发展的动力来源于市场投资者的需要，经过了长时间的发展和自我调整，是一种市场的自发行为。美英是机构投资者发展历史比较长的两个国家，两国资本市场的发展时间也较长，成熟程度相对较高，西方机构投资者的发展演化的历史，主要体现在这两个国家。当然那时的机构投资者远远还没有现在那么大的比重。

　　经过 19 世纪下半期的垄断资本主义的发展，一些巨型垄断公司逐渐控制了美国整个经济社会。美国社会经济结构进行了大调整，经济发展阶段由自由资本主义阶段进入垄断资本主义阶段。到 20 世纪初，垄断资本的越来越集中，美国的经济也集中在少数大的垄断财团手里，如以摩根财团和洛克菲勒财团为代表的八大财团等。

　　二十世纪上半叶以来，美国发起进步运动主义运动的改革，颁布了一系列反垄断法案，经过不断制度性的努力使得反垄断取得了很大的成绩。同时，在这一时期开始，美国上市公司的股权结构开始趋于分散，很多大公司也没有了绝对的控股股东，上市公司的管理层成为实际的控制人。

　　有鉴于此，二十世纪 30 年代，伯利与米恩斯（Berle 与 Means）在着作《现代公司与私人财产》一书中提出了所谓的“伯利-米恩斯难题”①得出了“管理人控制”的悲观结论。这个理论认为，随着反垄断的持续深入，大公司纷纷被瓦解，主要的大型上市股份公司出现了股权分散化的现象，股票大量分散在个人投资者手中。上市公司股权结构分散化将导致公司的管理层实际上控制了上市公司的经营管理，而其倾向于做出对管理层有利而对大多数的股东有害的经营和绩效决策。

　　随着上世纪 80 年代机构投资者的积极发展，美英等国上市公司的股权结构出现了由分散向集中的发展趋势(La Porta et al，1999)②。随着机构投资者股东积极主义的发展，伯利-米恩斯难题慢慢看到了解决的希望，因为机构投资者从只关注公司业绩变为积极监督公司管理层的经营管理决策。美国学者 Peter Drunker 在其《看不见的革命——养老金社会主义是如何进入美国的》③一书中，揭示了由于养老基金等机构投资者的兴起而促使上市公司股权结构的发生革命性的变化，这就是股东的机构投资者化革命。一直遵循“华尔街准则”的消极机构投资者，不再 “用脚投票”的方式表达对公司的不同意见或者对公司业绩的不满。他们开始尝试通过代理投票机制来行使股东的话语权，积极地参与到公司治理当中。

　　上世纪 50 年代的时候，美国机构投资者持股市值比例不足 6%，比例相当的低，根本对资本市场起不了多大的作用，同时机构投资者也主要是共同基金。70 年代由于个人投资风险不断加大，资本市场迫切需要制度创新。美国政府于 1974 年开始实行养老法案，与此同时完善各种相关的职工退休金和养老金方案。由于机构投资者适应资本市场结构的变化，在规避风险、保值增值等方面满足个人投资者的需求，因此促进了诸如养老基金、对冲基金等类型机构投资者的迅速发展。因此到上世纪 80 年代初，机构投资者持股比例已达 40%，逐渐取代个人投资者成为资本市场的主要投资者。

　　差不多上世纪八十年代的同一时间，美国公司之间的并购浪潮不断涌起，这对兴起的美国机构投资者们是一次机遇和挑战并存的机会。由于并购会危及到自己的职位和待遇，潜在被并购公司的管理层，通常对待并购变得十分抗拒，纷纷采取一系列反并购措施，常见的如金色降落伞计划、毒丸计划等方案；甚至于一直袖手旁观的有些州政府也出台了法律防止恶意并购的发生。这样一来，提高了并购的成本，有效的避免了公司被并购；但同时这对机构投资者来说，并不是好事，失去了原本能够高价卖出股票，获得高额投资收益的机会。因此机构投资者也不能袖手旁观，开展了声势浩大的宣传运动，而走在前面的是加利福尼亚公共雇员退休金系统(CalPERS)。

　　1984 年 Texaco 公司董事会为避免在这次并购浪潮中被他人收购，通过高溢价回购上市公司的股票，但是这招致了 CalPERS 的积极反对。作为美国第二大养老基金公司和 Texaco 公司的机构股东的 CalPERS ，因为 Texaco 公司管理层的阻止并购行为而使其利益受到损害。以此作为契机发起了股东权利运动。这场运动得到了众多投资者尤其是机构投资者的积极响应，使得机构股东开始积极参与公司管理决策，提高自己在上市公司的话语权，保护股东的合法权利。这场因市场需求而发生的股东权利运动的主旨，就是股东，特别是机构大股东开始关注上市公司的公司治理。直接关注上市的规章制度和管理层的经营管理，而之前则对大公司的管理行为睁一只眼闭一只眼，有时干脆就忍气吞声，毫无作为。

　　上世纪 90 年代，随着机构投资者参与上市公司治理的方式越来越成熟，在这过程中不同的参与治理的方式被运用。比如采用考虑到降低时间成本和交易成本的非对抗性的私下沟通的方式，机构投资者和管理层通过私下交流的方式，协商参与上市公司的管理。

　　同时由于机构投资者的快速发展对市场监管也提出了更高的要求，美国政府监管的措施也与时俱进。1989 年通过了《过度流动与投机法案》，其主旨就是要求机构投资者要注重长期投资，保障资本市场的稳定以及获取更稳健的收益。1991 年美国证券交易委员会(SEC)修改了相关的法律规则，使股东通过投票机制达成协议，实现对上市公司经营管理层约束。同时 1992 年之后相继出台创新措施，强化机构投资者在参与上市公司治理方面的作用和权利。比如强化上市公司信息披露的义务、代理投票机制的完善，降低了机构投资者参与公司治理的成本。

　　而 1999 年则是更进一步，通过了《金融服务现代化法案》结束了美国上世纪大萧条以来长达 66 年之久的金融业分业经营的历史①，美国的机构投资者再次得到了巨大的推动力。

　　随着美国机构投资者的比例逐步的提高，参与上市公司治理的比例同时也是逐步加快的。如从美国机构投资者的比例逐年变化来看：1960 年福利基金只占上市公司股权的 4%；到 1970 年提高到 9%，而到 20 世纪 90 年代初期的比例大约己占到 23%，以及标普指数上市公司股份的约 50%(Chaganti et al，1991)②。而 Gillan andStarks(2007)更是指出，截至 2006 年底，大大小小的机构投资者已经大约持有美国证券市场总市值的 70%③；而根据美国经济咨询局（The Conference Board）2010 年的统计，全美 100 家大公司中机构投资者的持股比例，排名前 50 位的大公司中，机构投资者持股占比为 63.7%，排名在 51-100 位的 50 家公司中，机构投资者持有 70.3%的股权。

　　美国的机构投资者的不断发展，也给全球范围内机构投资者的发展带了了积极的影响，机构投资者在世界范围特别是西方发达市场经济国家内已经成为证券市场的重要投资主体，对上市公司治理的推动力也越来越明显。

　　2.1.2 中国机构投资者发展历程和参与上市公司治理

　　中国大陆资本市场自上世纪 80 年代政府宣布开启以来，发展时间很短，机构投资者在资本市场开启之前是根本不存在的，更谈不上机构投资者参与上市公司治理了。

　　上世纪 90 年代初政府的重大决策，给机构投资者的发展带了契机。深证证券交易所先于 1991 年做出了允许机构投资者入市的决定的重大决定，随后 1993 年上海证券交易所也允许机构投资者入市。在中国机构投资者发展过程中的，可以看到政府在处处推动的痕迹比较明显，市场的作用力较小。

　　随着机构投资者的进一步发展，1994 年中国政府有关机构决定试办合资的基金公司吸引外国基金参与国内资本市场，作为机构投资者之一参与投资国内股票市场。

　　1999 年中国政府有关部门又提出要“超常规发展机构投资者”的重大战略决策。2000年起政府决策层将发展机构投资者作为金融体制改革的重大政策①，由此使大家意识到发展机构投资者对上市公司治理和整个资本市场的完善和发展具有重大意义。

　　目前在中国的资本市场上特别是股票市场上，机构投资者对于上市公司的治理正在起着越来越重要的作用。截至 2010 年底，各类机构投资者持股市值占流通市值（还有较多的限售股和实际上的非流通股票）比重已达 70.9%，参与资本市场投资运作的机构投资者资金正在稳步增长。证券投资基金、社保基金、私募基金、保险公司等各类机构投资者在上市公司中所持股比例显着增加，成为很多上市公司的大股东。

　　中国机构投资者的发展和参与上市公司的治理，本文主要把它分成三个阶段主要分为三个阶段，接下来对其发展历程简单介绍。90 年代开始国内资本市场的重大决策纷纷出台，特别是最近几年，政策频出，政府决策层推动机构投资者发展的意图十分明显。

　　第一阶段：上世纪 90 年代初期的发展萌芽阶段上世纪 90 年代初期，随着两个证券交易所允许机构投资者入市，揭开了中国机构投资者的发展的序幕。当时组建的机构投资者，都是国有资本的天下。在相关主管部门行政令下，相继组建。国内证券投资基金起步于 1991 年，但由于相关的法律制度也不完善，基本处于不受法律管制，盲目发展的初步阶段。

　　第二阶段：上世纪 90 年代中期至 90 年代末期，发展初步阶段上世纪 90 年代中期，政府部门开始出台相关法令法规或暂行管理办法，改变之前无序的状态。一部分法律法规和部门管理办法陆续推出，比如 1997 年国务院发布《证券投资基金管理暂行办法》②，使得我国证券投资基金业有了一定的规范化发展，机构投资者正式进入了规范发展阶段。1999 年，保险资金被允许以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场，虽然规定其比例不得超过公司总资产的 10%③，但是由于保险资金规模很大，对整个机构投资者的发展推动不可小视；当时机构投资者的种类也比较单一，在市场活跃度方面也比较差。当时中国正在进行的艰难的经济转型和金融体制改革。第三阶段：20 世纪初期至今的蓬勃发展的阶段1999 年中国政府有关部门做出了要“超常规发展机构投资者”的重大决策，一系列资本市场的重要政策和制度正在酝酿中。同时一大批新法规和政策出台，代替了原有的不合时宜的政策。

　　21 世纪初政府决策部门开始将发展机构投资者作为金融改革的重要政策来进行推动，一系列的有关机构投资者发展和改革措施逐步释放。2000 年，证监会发布《开放式证券投资基金试点管理办法》①；同年 8 月中国社保基金（National Council forSocial Security Fund，SSF）成立，是目最主要的一支全国社会保障基金，法定代表人为谢旭人，其在形式和内容上与美国的公共退休基金类似，由全国社保基金理事会负责资产运营，截至 2012 年 12 月 31 日的统计，全国社保基金总资产为11060.37 亿元②，是目前中国资本市场上规模最大的一家机构投资者。

　　中国资本市场于 2001 年正式推出了第一只开放型基金，并逐渐替代原有的封闭型基金，成为基金市场的主流。2003 年《证券投资基金法》③正式公布，这是中国关于机构投资者的首部法律，有重大的标志性意义。同时国务院“鼓励机构投资者发展”政策的出台以及基金业的高额收益率，促成了机构投资者之一的基金业在随后几年的超常规的高速发展。

　　2004 年 10 月《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》公布实施，管理部门允许保险资金直接入市，规定保险资金可以投资股票市场的比例上限为 5%④；2007 年比例上限被分别调整为 10%；2010 年比例上限进一步调整为总资产 20%⑤。保险机构投资者持有同一上市公司股本的比例上限也从 5%⑥逐步提升为 10%，甚至于被允许对特殊企业实现控股。我国商业保险公司的资产近几十年以来基本上保持着年均 25%左右的高增长率，政策的放宽对机构投资者的发展，意义同样重大。

　　私募基金作为机构投资者之一，往往带有一定的神秘色彩。由于 2004 年《证券投资基金法》针对的是公开发售的证券投资基金，因此私募基金在长期处于所谓法律管理之外的“灰色地带”。随后几年随着《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》先后对私募基金的投资放开管理①，使得私募基金实现合法化和正规化，证券公司、信托公司、基金公司等机构投资者成为私募基金的投资主体。这样私募基金的投资风格也向“价值投资”的转变，加大了对上市公司行业研究力度②，具备了参与上市公司治理的能力基础。

　　2003 年证监会批准合格境外投资者进行 A 股交易③，作为中国证券市场入世对外开放的承诺之一，仅限于境内的机构投资者和个人投资者进行投资的历史被改变。

　　截至 2012 年末，管理部门共批准 169 家 QFII 机构共计 374 亿美元额度，从持有资产的比例来看，股票市场依然是最大的投资市场，占据了 QFII 资金的 75%的比例。

　　作为机构投资者之一，对于国内机构投资者参与上市公司的治理，有一定的推动作用。

　　2004 年相继出台了《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》，标志着我国企业年金制度走向市场化、规范化运作方式。企业年金由原来的补充养老基金演变而来， 2005 年开始市场化运作，发放了第一批基金管理人资格；2011 年《企业年金基金管理办法》开始实施，办法规定股票投资比例上限为基金净值的 30%。截至 2012 年底积累基金达到 4821 亿元，基金规模年均增长在 30%以上，同年企业年金的投资收益达到 5.68%④。但总体上来说，发展没有达到预期水平，参加企业年金计划的职工人数尚不到职工总数的 10%，进一步发展的空间较大。

　　中国证监会、银监会、央行于 2005 年 2 月 20 日联合公布并开始实施《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，商业银行被允许涉足资本市场，可以建立基金管理公司，也可以开展资产管理业务。自美国 1999 年重启金融混业经营以后，中国也随之开放，管理办法同时规定应建立良好的基金公司治理结构。同年 6 月证监会、央行联合财政部三部门颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，为投资者提供制度性的保护。截至 2012 年 12 月底，相关统计显示 8 家商业银行系统的基金管理公司，资产管理总额占比 16.5%，发展潜力巨大，优势明显。2013 年 6 月 1 日《证券投资基金法》的新修订版正式实施，为基金运作提供了充足的法律保障。
　　
　　2.2 美国机构投资者积极主义演化的理论分析

　　美国从股东消极主义演变到股东积极主义，有一个市场推动的、逐步的演化过程，其存在着深刻的理论基础。

　　美国股东消极主义的看法最早来自于 Berle 和 Means 1932 年经典着作《现代股份公司与私有财产》中首次提出的所谓的“伯利-米恩斯难题”。由于当时上市公司股东的过度分散，股东之间也没有有效的联合及对管理层的约束机制，使得股东权利没有被有效的保护，成为象征意义上的权利。形成这样一种局面，主要是经济和法律方面的原因：一方面股东分散，“搭便车”情况盛行，单个小股东由于经济原因难以启动带有公共品属性的股东积极行动；另一方面则是由于平民主义的盛行，和对于之前垄断大行其道的恐惧，法律对于任何试图控制上市公司的个人投资者进行必要的限制。

　　美国机构股东积极主义兴起有其历史原因和必要的市场因素。“伯利-米恩斯难题”随着机构投资者的出现而看到彻底解决的希望。以退休基金和共同基金为代表的机构投资者由于资金实力雄厚，能够在上市公司中持有远高于个人投资者的股票份额，比分散的个人投资者更适合在上市公司治理中扮演积极角色。

　　而使美国经济长久未衰的则是资本市场的金融创新以及政府跟随市场变化而积极启动的法律制度变革，这也是股东积极主义兴起的重要因素。金融创新为股东积极主义提供了激励，巨大的收益前景使得股东们加大了参与上市公司治理的愿望。而法律政策促进了公司主导权从管理层向机构投资者股东们的转移。

　　美国机构投资者积极行动发展至今，机构投资者治理的积极行动的重点领域经历了几个发展阶段。如积极阻止“反并购”的阶段，注重改善上市公司内部治理结构的阶段，通过私下沟通等非正式方式监督公司绩效的阶段，以及强调与上市公司长期发展和注重社会责任的阶段等等。

　　随着上世纪 90 年代金融自由化和全球化的浪潮席卷全球，机构投资者积极主义在世界范围内的扩张有了基础。美国机构投资者在向海外输出巨额资本的同时，也将股东积极主义的思想推向全世界，中国自然也不能除外。在美国股东积极主义的演化中，资本市场的实践、市场监管的发展以及经济大环境的发展变化，改变了股东的消极性和软弱性，大量机构投资者股东具有了充分的动机和能力去参与公司治理。美国上市公司中股东角色的转变与其大有关联，上述背景显然与我国经济发展状况和背景存在着显着的差异性。

　　2.3 中美机构投资者治理历史演化比较分析

　　2.3.1 中美机构投资者治理制度不同发展阶段和演化路径

　　美国机构投资者积极主义的兴起，以及参与上市公司治理制度经过了不同的发展阶段和漫长演化时期，在市场力量的推动下，联邦政府对上市公司治理的干预随着不同时代的情况特点而有不同的变化，经过了一个由弱到强的过程。

　　比较而言，中国大陆资本市场重启的时间很短，政府主导的机构投资者有着先天的市场缺陷。上市公司治理制度发展的时间较短，对于机构投资者参与上市公司治理的理论准备也不是很充分。机构投资者治理，作为一种引进的公司治理方式，明显存在着政府主导和推动的痕迹。

　　由于两者的历史演化过程，从时间顺序上存在先后，发展阶段也有所不同，特别是发展的内外部环境存在差异。作为两个不同的制度系统，尽管中国机构投资者治理制度的发展过程中，借鉴了许多美国机构投资者治理的制度，仍然有着不同的发展阶段和演化路径，存在着极大的差异性。

　　一方面，中美上市公司治理制度的目标具有明显的差异性。美国上市公司治理的主要目标是市场推动如何降低代理成本，以及激励和约束上市公司管理层。而在中国，上市公司治理制度发展的起因在于国有企业的改革和脱困，以及探索国有制的新的实现方式；目标则是保证国有经济在国民经济中的控制力和国有资产的保值增值。这一点深刻地影响着两国机构投资者参与上市公司治理制度的发展演化。

　　另一方面，政府在机构投资者治理制度的发展阶段和演化路径中，扮演的角色差异较大。美国政府处在资本市场中立者的地位，随着市场的发展变化，担当着依法担当着保护利益相关者权益的责任；而作为大多数上市公司实际控股股东的中国政府却同时又担当者市场监管者的角色。

　　美国的上市公司治理制度尽管随着不同发展阶段有所变化，但其核心就是保证股东权利的合理合法的实现，不管是对机构投资者等大股东，还是中小投资者等大众利益的保护，归根结底到一点就是如何保护私有产权的问题。2.3.2 机构投资者治理制度的借鉴移植与思想冲突中国机构投资者治理制度中许多是移植国外的治理制度，尤其是英美法系公司治理的代表美国。当然也有一部分是来源于德日的治理体系。

　　但是移植的制度，尤其是从美国移植的治理制度，制度的移植往往只能移植正式的制度，而一些非正式的制度很难移植。

　　比如美国人的分权制衡意识从建国那一刻起就深入人心，美国的包括独立董事制度、股东积极主义等机构投资者治理制度也秉承了这一理念。而在中国，由于传统集权文化的影响，分权制衡的机制很难建立，特别是在有国有大股东的上市公司治理中。

　　大多数国有的机构投资者甚至走到了反面，与企业经营管理层勾结，损害中小股东的利益；独立董事也基本成为了花瓶和摆设。

　　另外在移植过程冲，必然存在着思想冲突的问题，这就涉及到传统制度的保留问题，那些需要保留，那些需要扬弃是一个需要制度勇气和智慧才能更好地面对和解决的问题。运用新制度经济学中路径依赖理论的分析，阻挡新事物发展的往往是不合时宜的理论和思想，但却有顽强的生命力。

　　因此尽管中国机构投资者制度治理制度能够大范围的借鉴和移植美国的治理制度，但仍然保留了相当的制度特色，而保留的这些往往就有顽强生命力和阻挡新事物的发展。保留的这些也往往就是非正式的根深蒂固的制度，没有非正式制度的支撑，那些移植的正式制度，往往只能徒有虚名，成为空中楼阁，虽然很美，却不能落地生根发挥作用。

　　2.3.3 机构投资者创新机制的差异性

　　机构投资者作为金融资本市场中的主要参与者，受两国创新制度的影响很大。中美之间存在着很大的创新机制的差异性。

　　美国上市公司治理制度的创新，是自由市场经济思想的产物，是市场中不同利益集团博弈形成的结果。有时某项制度的形成，某个法案的颁布，往往会受到某个案例的影响。比如，1934 年的皮科拉（Pecora）听证会及其所公布的对股票交易做法所进行的调查报告，对证券交易委员会的产生，《证券法》和《证券交易法》的通过所发挥了的决定性作用；而“水门事件”却对独立董事制度的产生很大的推动意义。虽然这看起来没有规划性，但这确是市场经济的特点，经过市场自由和充分的博弈，最终形成的博弈制度，往往有一些意外，但却在情理之中。由于进行了充分的博弈，同时也能迅速的贯彻实施。

　　而中国上市公司治理制度的所谓创新，往往带有计划经济的色彩。没有经过市场的充分博弈，制度就得以轻而易举的制定，而制定之后的实施，却十分的不重视，主要靠的是行政部门的推动来实施。没有经过市场检验和充分博弈的制度，作为市场主体的各个接受者和实施者，往往不能积极主动的实施。效果也就可想而知了。

　　在机构投资者的发展与参与上市公司治理的问题上，同样应该有创新，而创新的根本就是要放开各方面的管制，使市场真正成为资源配置的主体。机构投资者的发展问题上，应该有更多的创新，而政府主要担任监督者、裁判者的角色，而不是参与竞争。中国资本市场的决策者，应当看到市场的力量，减少对民营经济和行业准入的限制，把制度创造者的角色交还给市场，严守自己市场监管和监督者的角色。

　　市场经济制度松开了绑在市场竞争参与者上的枷锁，让不同利益集团进行自由博弈，让他们有充分的利益表达渠道，最后经过一定的程序，通过多方的妥协来形成制度，这种制度往往才会具有很有效的实施机制。

　　新制度经济学的主要学者诺斯也一再指出，按照他的理解，制度是由三部分构成的：正式的规则、非正式的约束以及他们的实施特征（enforcement characteristics）。

　　后面两个部分往往就是被中国决策者忽视的重要部分，按照自己思路给市场参与者定位，而不是给他们松绑进行自由竞争。