中美机构投资者治理的动因的比较分析

　　第 3 章 中美机构投资者治理的动因的比较分析

　　3.1 机构投资者治理的动因的理论分析

　　公司治理主要解决公司内部的代理问题，不同国家的机构投资者存在着很多类似的情况，但也有自己的独特问题。机构投资者并不是生来就是股东积极主义者，那么其积极参与上市公司的动机和原因何在？我们可以从新制度经济学的角度，从理论上进行分析。

　　3.1.1 机构投资者的收益成本分析

　　新制度经济学的交易费用理论认为降低交易费用是企业发展的内在驱动力，机构投资者治理，实际上也是从收益成本上考虑，降低交易费用的内在要求。广大个体投资者通过机构投资者进行投资，也是降低交易成本的一种很重要的方式。

　　虽然理论上不管大小股东都是上市公司的所有者，作为所有人理所当然地具有监督公司管理层行为的充分动机。但是事实情况并非如此。一般个体股东往往视自己为“投资者”(investors)，而非理论上的“所有者”（owners of corporations）。中小股东不满上市公司管理层的运营效率，宁愿采取“用脚投票”的华尔街规则，惹不起就躲。

　　由于公司股权分散，上市公司的股东中往往中小股东占绝大多数，而现代上市公司往往有着很庞大的资产规模。单个中小股东拥有的股份往往十分的微不足道，甚至忽略不计。如果单独参与公司的治理，由于现代企业制度、法律的复杂，需要专业人士的参与，因此花费巨大的交易成本和很长的时间成本。这显然不符合股东自身的利益，也不符合经济学上的理性行为。而相比之下，机构投资者作为股东具有较大参与上市公司治理的动机。

　　一方面，机构投资者参与上市公司治理的成本收益比例降低，交易成本下降。机构投资者由于本身投资规模较大，缓解了搭便车的担忧。在资本市场上有相当的号召力和影响力，足以引起股价的上升而受益。从成本收益分析的角度，只有像机构投资者这样的大股东才能从积极行动中获得足够大的收益以弥补治理成本。

　　其次，机构投资者具备专业知识和信息优势，以及参与上市公司治理的知识能力。随着资本市场的不断完善和发展，不断增加的各项法律制度和金融规则对于普通投资者来说，缺乏相当的专业知识和能力。而机构投资者往往具备更专业的投资分析师和法律专家，通过常年的研究和分析，具备更专业的知识和信息优势，使其监督成本降低，并且更加有效率。

　　第三，由于市场透明度高，信息传播快，机构投资者采取其它方式，比如“用脚投票”的方式的话，往往交易却成本更高，利益遭受损失。

　　比如机构投资者运用“华尔街规则”大量抛售股票出逃，但是由于自身持有的股票数量较大，市场上不一定有足够的接盘人，导致供给大于需求，往往导致股票价格的加速下跌。这个显然是机构投资者所不能接受的。同时机构投资者抛售股票往往会被其它投资者被看成是存在不良情况的征兆，而引起市场恐慌，带来损失。

　　3.1.2 机构投资者存在法定义务

　　机构投资者积极参与上市公司治理的另一大动因：机构投资者本身的法定受托义务。机构投资者本身治理的需求要得以体现。作为基金等机构投资者，作为一般投资者的委托代理人，必须履行基金成立的承诺，保证投资者的利益。

　　受益人可要求处于受托人地位的机构投资者为其谋利益，提高上市公司价值，从而使其受益权价增值，更积极的参与对被投资公司特别是上市公司的治理。

　　3.2 中美机构投资者治理动因的比较分析

　　如果从相同的基本制度和外部环境出发，也就是撇开一些制度因素和实施环境，中美机构投资者治理的动因理论分析应该是一致的，但在实际上却由于各自不同的资本市场制度和上市公司治理情况的不同而存在较大的差异性。

　　3.2.1 中美上市公司治理核心目标的差异性

　　在中美上市公司治理中，主要是要协调治理两个存在着的主要方面的利益冲突。

　　第一种利益冲突，是大股东与小股东之间的利益冲突；第二种利益冲突是股东与管理层之间的利益冲突。虽然在上市公司治理中都会有这两种情况的出现，但是由于股权结构的不同，则会出现不同的情况。

　　通常情况下，在股权较为分散的上市公司里，管理层和股东之间的利益冲突表现的会比较突出；而存在控股大股东，股权较为集中的情况下，大股东和小股东之间的利益冲突而更加明显。

　　相对于美国资本市场的上市公司，中国上市公司以国有上市公司为主，股权相对集中在国有投资者手中，因此中国上市公司治理的核心问题是处理大小股东之间的利益冲突的问题。2012 年有关统计结果也显示，中国前 100 强公司中大股东持股比例最高的五个公司，其中前五大股东持股比例达到 90%，平均持股比例也达到 59%，说明我国上市公司的股权集中度是非常高的①。

　　我们经常能看到某某上市公司大股东，利用控股股东的身份，从上市公司中大量输送利益至控股公司，而不顾小股东的利益。虽然经过 2005 年的股权分置改革，国有股权的集中度有一定程度的降低，但是相对于美国等市场经济发达国家，股权的集中程度还是很高的。因此，中国机构投资者在上市公司中，并没有较大的发言权，虽然有参与上市公司治理的动机，但由于往往达不到相对明显的效果，而实施较为消极。

　　政府在解决资本市场的问题尤其是上市公司治理问题的时候，引进机构投资者治理的制度，实际上也是为了制衡国有大股东在上市公司治理中利益冲突问题，能使广大中小股东或者投资者的利益不受损害。因此，在现实中，机构投资者（大多为国有）往往不是从本身的成本收益分析出发，而是单纯的受到行政部门的推动，在不得已的情况下参与上市公司的治理。

　　而美国资本市场的情况恰恰相反，由于美国资本市场中上市公司的股权普遍比较分散，机构投资者虽然一般不是控股股东，但也是较大的股东，通过市场机制根据成本收益分析的理论参与上市公司治理也就顺理成章了。

　　3.2.2 中美机构投资者本身的治理问题

　　一、机构投资者自身的委托代理问题

　　从新制度经济学中的委托代理理论的角度来讲，上市公司治理的主要目标是最大程度中的解决持股股东或者外部投资者和“内部人”或管理层之间的冲突。不同的股权结构下有着不同的代理冲突的表现，比如在产权清晰的情况下，股权越集中，大股东对管理者监督的效果就越好,存在于股东与管理者之间的第一类代理成本也越小。

　　不过，这样却往往容易造成大股东对中小股东的利益侵害。

　　一方面，目前中国主要的机构投资者都是国有的，从上到下的内部代理链条很长，从全国人大到国资委，再到地方政府的国资委，层层委托代理关系造成了所有者在“形式上”没有缺位，但是却存在着“事实上”的缺位。而另一方面，国资委(或国有资产管理公司)虽然是国有企业的大股东，但复杂的代理关系使国有企业的产权没有厘清，国有股东的权利执行的不彻底。很多国有公司直接由政府派具有行政级别的官员担任公司管理层，其公司在很多情况下的经营目标就不是公司价值的最大化了，而是特定的社会目标和政治任务。

　　因此，很多国有机构投资者并不是在利益最大化的情况下参与上市公司治理的，而往往谋求其它特殊的利益，参与上市公司大股东的利益输送。通过接盘某些不良上市公司的股权，以输送给相关方利益，从而达到其它相关的目的。

　　二、中美机构投资者投资理念的差异

　　由于中美机构投资者自身投资理念的差异，也导致参与上市公司治理的动因存在差异。一般来讲，目前美国的主要机构投资者以“价值投资”为主，其基本依赖长期持有相关上市公司的股票，形成稳定的投资收入和现金流。

　　二十世纪，美国机构投资者的“内在价值型投资”和“成长型价值投资”占据了统治的地位，“价值投资理念”深入人心。美国的机构投资者主导着市场主流的投资理念，由于长期持有并关注上市公司的管理，使得其参与上市公司治理的意愿大大增加。

　　反观中国机构投资者的投资理念，由于资本市场制度和管理的不完善，大多数机构投资者不是国家政策引导的投资，就是大规模的坐庄“投机”，玩着和广大个体投资者“零和博弈”的投资游戏。

　　被赋予特殊政府资源的国有机构投资者的行为出现异化，其参与上市公司治理的动因，要么是政策性的，要么甚至爆出“基金黑幕”，其投资某种程度上甚至加剧了资本市场的波动性。

　　3.2.3 中美资本市场成熟度的差异性

　　由于中国资本市场不像美国资本市场发展的那么成熟和完善，市场竞争不充分，垄断行业众多，导致各行业之间发展也极不均衡。这样使得很多机构投资者有机可乘，获取超额利润，其并无长期投资的打算，更无参与上市公司治理的动机可言。

　　典型的案例比如国外机构投资者参与中国建设银行的战略投资案例。由于中国银行业的垄断经营，有着超额的垄断利润。机构投资者根本无需参与其上市公司的治理，便可获得高额的投资利润。因此，中国建设银行期望机构投资者参与其上市公司治理，获取金融管理经验，提高运营水平的目的也就落空了。而机构投资者从“战略投资者”变身“财务投资者”，在资本市场上套现，获取超额回报。

　　3.3 中美机构投资者治理动因的比较结论

　　从本章中美机构投资者治理的动因来看，中美之间存在着较大的差异，而差异的深层次原因主要在于以下几点：

　　一、资本市场的发展目标存在差异。

　　在中国发展资本市场和上市公司治理制度的演进中，我们发现，中美上市公司治理的制度目标存在很大差异。中国大陆 90 年代以来上市公司制度的演进是为了摸索出一条公有制经济的发展和实现形式的道路，公司上市是为了国有经济融资和解困，并不是像俄罗斯一样的私有化道路。因此，机构投资者治理，在很多情况下，并不是基于交易成本理论和委托代理理论，而是基于国有经济发展脱困的现实需要。

　　二、机构投资者本身存在差异，特别是投资理念的差异。

　　三、上市公司股权结构的差异，也导致了机构投资者治理的动因的现实差异。

　　四、以政府主导而不是市场导向，也导致了中国机构投资和美国机构投资者在参与上市公司治理方面的异化。