中美机构投资者治理上市公司的比较绪论

　　第 1 章 导论
　　
　　1.1 问题的提出和研究的意义

　　1.1.1 问题的提出
　　
　　20 世纪 80 年代，以美英等发达市场经济国家的机构投资者的崛起，以及对上市公司治理问题的重视，使得“机构投资者参与上市公司治理”①成为研究公司治理问题的一个重要方向。

　　从全球范围来看，机构投资者经历了三四十年的迅猛发展，受金融全球化和世界各国福利改革等因素的影响，机构投资者己经成为目前发达市场经济国家的资本市场的主导力量，使得各国上市公司的股权结构也发生了很大的转变。

　　20 世纪 80 年代以来，在美国最大的机构投资者之一 CALPERS②的带动下，股东积极主义行为在各成熟市场经济国家蓬勃发展，机构投资者参与上市公司的治理制度成为英美等发达市场经济国家公司治理制度的一项重要创新，成为继控制权市场(Market for Corporate Control)之后最为重要的公司治理机制。

　　20 世纪 90 年代中后期以来，随着国有企业的改革、现代企业制度的逐步建立，中国大陆上市公司的治理问题这个顽疾也随之而来，受到中国政府部门、立法部门、学术界和财经媒体等各界的关注。因此，上市公司治理制度的国际借鉴和比较研究逐渐受到重视。

　　证监会网站数据显示，截至 2011 年底，自然人持有流通 A 股市值占比达到 6.5％，企业法人占比为 57.9％，专业机构投资者占比为 15.6％。前证监会主席郭树清认为，中国大陆资本市场依旧需要大力培育机构投资者队伍，充分发挥其在上市公司治理中的作用。2013 年 2 月 18 日中国证监会公布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，定于 6 月 1 日开始实施。其有关规定降低了证券公司、保险资产管理公司、私募基金等三类机构投资者直接开展公募基金业务的资格要求，并开启股权投资、创业投资等其他资产管理机构申办基金管理业务的闸门。各资本市场行业协会也正积极鼓励机构投资者参与上市公司治理，以期待提升上市公司治理水平。同时证监会表示将继续加快长期资金入市，推动本土机构投资者发展壮大。推进长期资金入市包含了三大措施，分别涉及保险资金、养老金和住房公积金。因此可以预见在较短的时间内，中国机构投资者规模有望进入更具规范和加速的扩张阶段。对于机构投资者的不断重视过程，也是 20 世纪 90 年代重启证券市场以来，政府借鉴发达市场经济国家，推出的一项重大举措。

　　中国上市公司的治理制度的制定和发展，很大程度上受到了美国上市公司治理模式的影响。从股票的发行上市制度、董事会实行的委员会制，独立董事制度，到与外部治理有关的强制性信息披露制度、证券市场的培育等等，大都以美国模式为样板。同时在机构投资者治理制度方面，中国也移植了相当多的美国机构投资者治理的制度。

　　面对政府主导的机构投资者的进一步扩容，同时上市公司治理效果表现又不佳，特别是股票市场表现很差，在这样一种情况下，对于中美机构投资者治理之间的深层次的制度比较和借鉴研究，是一个目前迫切需要梳理和研究的重要课题。抛开制度等因素的局部的实证分析，显然是不够的，重点需要从整体和制度层面加以更加深入的比较和分析。

　　1.1.2 研究的意义
　　
　　一、理论意义

　　中国大陆重建资本市场二十多年以来，从无到有，从小到大，跨越式的发展，为促进国民经济发展做出了重要的贡献。现代企业制度随着资本市场的发展，逐渐得以确立。其中的上市公司的健康发展是资本市场发展的基石，而上市公司治理这一个重大理论课题也摆在我们面前。

　　上世纪 80 年代以来，西方成熟市场经济国家的机构投资者在上市公司治理中表现出较好的治理效果，因此对于中国来说也需要进行相关的理论研究。

　　然而，中国大陆内地资本市场发展的历史原因以及特色的经济基础环境，决定了对机构投资者治理的比较研究具有很强的理论意义。我国的改革开放是在“摸着石头过河”的情况下发展起来的，因此有关现代企业制度理论、产权理论、公司治理理论等都是在模仿和借鉴发达市场经济国家的情况下发展起来的。但是对于任何一种经济理论的研究和发展，都不能离开它发展的背景，以及特定的前提或者假设。考虑到3不同制度背景和前提假设下的比较研究就显得有着重要的理论意义。

　　首先，我国是新兴市场，金砖国家之一，加上正从计划经济逐步发展到市场经济的进程中，不仅与拥有成熟资本市场的英美法系国家不同，也与德日等大陆法系的发达国家存在较大经济制度和基础经济环境差异。

　　其次，中国在经济发展中，政府的主导起了至关重要的作用，如现代企业制度的建立和上市公司治理改革等。而机构投资者的大力发展本身也是一个政府主导的制度变迁的过程。这点与西方发达市场经济国家大不相同。

　　第三，我国以国有上市公司为主的资本市场的股权结构，以及特殊的委托代理关系，使机构投资者在参与公司治理过程中，比较其它英美等资本市场发达国家，面临着的主要问题大不相同。该课题的比较研究可以大大丰富新兴加转轨市场国家的机构投资者发展和培育相关理论的研究。特别是运用市场经济下的股权结构理论、委托-代理理论和公司治理理论，来看待现阶段中国上市公司治理的特殊性，有十分重要的理论意义。

　　同前苏联及东欧各前计划经济国家也存在着不同，中国在经济转轨过程中，到目前为止并没有大规模的国有资本私有化，因此其特殊性更加明显。在这种情况下，与美国这样的成熟资本市场进行全面的比较研究，对于完善在中国特殊前提下的机构投资者理论研究具有重要的意义。

　　各国的公司治理原则比如股东利益的保护等原则来说，在对一般股东参加股东大会、规范股东大会的运行机制的大原则上正趋于一致，并且 OECD 等国际组织也在各国之间积极协调在公司治理原则的上的一致性。但是由于各国资本市场发展不均衡，历史文化、法律传统、组织制度等背景的不同，有关上市公司治理的法律也存在异同，必然带来公司治理结构的制度安排上存在一定的差异，因此相关理论上的比较研究就很有其必要性。

　　因此笔者希望通过中美之间的比较研究，从动因、途径、约束机制等角度进行一个较为全面的比较研究和梳理，在以下三个方面起到一个抛砖引玉的作用：

　　1、作为上市公司治理研究的一个重要方向，希望通过中美之间的比较研究，能够优化中国的机构投资者治理的理论，完善基于中国国情的上市公司治理体系。

　　2、通过比较研究，在机构投资者参与公司治理的机制建设方面，重点完善外部治理环境对于内部治理的影响的研究；理清国际化和本土化的之间的关系。
　　
　　3、特别是完善机构投资者治理的约束机制的研究，以及治理机制趋同化的理论探讨。

　　二、实践意义

　　目前在全球范围内年金、保险基金等机构投资者的大量存在是英美资本市场的一大特色，因此英美的公司治理原则对机构投资者的公司治理功能相对比较重视。如今这一现象在欧洲大陆也开始大量涌现。欧盟的研究报告表明，由于机构投资者在欧洲资本市场的崛起，使得欧洲大陆的公司治理模式向英美模式发展。也就是说，公司治理原则的趋同化已有显现。可以预见这种趋势随着国际资本流动自由化的进一步加大将会更加得到加强。

　　目前，我国证券市场机构投资的比重不大，个人投资者仍旧是重要的投资者之一，但是证券监督管理部门陆续出台重大支持和鼓励政策，期待机构投资者的扩容和发展。同时，我们应该看到目前证券市场股权流动性分裂、股市内幕交易盛行，信息失真，上市公司业绩低劣，资本市场波动大，投机盛行。国内的政府在建设资本市场和公司治理方面，需要来自成熟市场经济国家实践经验的借鉴。对我国资本市场来说，上市公司治理制度和市场监管的不断完善，股权分置改革阶段性成果推出，资本市场面临重大变革之际，机构投资者在其中所起的作用，将是全方位的。

　　可以说，通过中美之间的比较研究，根据具体情况，创造性地借鉴美国等发达市场经济国家的经验，因地制宜地发展机构投资者，稳定证券市场，已经成为目前证券业发展的大势所趋。因此，深入比较研究美国等国家机构投资者在上市公司治理机制，主要有着如下的实践意义：

　　1、通过比较研究，为社保基金，养老金等不同种类的机构投资者参与投资股市及上市公司治理的政策制定，提供建议；2、为解决目前上市公司治理存在的众多问题，从机构投资者治理的角度，提供提高公司治理水平的建议。

　　1.2 机构投资者概念的界定

　　在证券市场中依照不同的投资者群体，可以分为机构投资者（InstitutionalInvestor）和个人投资者(Individual Investor)。在理论上，两者之间是相对而言的。
　　
　　一、国外的界定

　　《新帕尔格雷夫货币金融大词典》指出机构投资者是管理长期储蓄的专业化金融机构。这些机构采取不同的投资组合业务，主要是为确保投资人获得满意的回报。出于战略考虑的投资，不能作为机构投资者的一部分，因为机构投资者一个至关重要的标准就是进行证券组合投资和积极管理。

　　《金融与投资术语词典》的定义为：“机构投资者是交易大宗证券的组织，例如共同投资基金、银行、保险公司、养老基金、工会基金、公司利润分享计划和大学捐助基金。纽交所每日超过 50%的，有时高达 70%的交易额是由机构投资者完成的。”

　　国外学者对机构投资者按照广义和狭义进行了区分。认为广义机构投资者不仅包括各种证券投资基金、证券中介机构、社会保险基金、养老基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。

　　二、国内学者的界定

　　国内对机构投资者概念的界定，如耿志民等(2002)对机构投资者提出了描述性界定①：认为机构投资者是指运用自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社保基金，保险基金等契约型储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。并由此推论，不同的机构投资者在资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资期限、行为方式、目标偏好、持股周期等诸方面存在差异，对证券市场的稳定作用大不相同，不同性质的机构投资者之间的相互竞争、相互依赖和彼此制衡势必长生市场互补与功能整合作用，进而从整体上促进证券市场效率的不断提高。

　　三、本文关于机构投资者概念的界定

　　狭义概念上的机构投资者，包括主要投资于债券和股票市场的机构投资者。本文要研究机构投资者对上市公司治理的参与，所以本文对中国机构投资者的界定主要包括：证券投资基金、保险公司、信托公司、社保基金、合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等。而对于美国而言主要是指：共同基金、养老基金、保险公司、福利基金等投资于股票市场的机构投资者。
　　
　　1.3 国内外研究现状综述

　　提高治理水平是所有上市公司的共同目标，也是国内外很多学者的研究对象。近几十年来，机构投资者治理也是通过各种途径，逐步发展成为一种重要的上市公司治理机制。

　　美国是目前最大的发达市场经济国家，资本市场发展历史悠久，无论从资本市场的规模，还是从上市公司治理实践、理论研究等方面都处在最高水平，积累了较为丰富的上市公司治理的经验。同时由于有着较高的股权分散程度，机构投资者往往能在上市公司中占据一定的作用，参与公司治理的程度的较高。经过市场几十年的发展实践和理论探索，这方面的研究也非常多。

　　国内由于机构投资者治理发展较晚，相关研究就相对较少，不过在最近几年逐步开展，但是中美机构投资者治理之间的比较研究依旧还是比较薄弱。因此，在研究现状综述中，以美国学者的研究为主。以下就是从机构投资者治理的动因、途径、约束机制的几方面，对相关研究进行评述。

　　（一）基于机构投资者治理的动因的角度

　　被动投票理论和积极监督理论是机构投资者参与上市公司动因的基本理论。前者认为机构投资者并不想通过提高上市公司的治理水平，然后提高公司业绩，从而表现在股票市场的强势来获取其管理收益和理论，其通常采用的是“用脚投票”方式，也就是通常所说的“华尔街规则”（Wall Street Rule），发现公司运营治理较好，则留之；反之，则溜之。后者认为机构投资者通过“用手投票”的方式积极参与上市公司的治理。通过完善上市公司的治理结构促使上市公司提高业绩，在股票市场上获得更大的投资收益。两者都有相关研究经验的支持，不少材料也证实了这一点。

　　两种观点的争论，动因分析主要集中在三点：一是主要在于监督成本和治理收益的考虑，也就是那个较大的问题；二是机构投资者有无监督管理能力的问题；三是机构投资者的种类和投资思路有关。机构投资者从投资时间长短来说，通常可以分为战略投资者和财务投资者，前者一般为长期投资，更有参与公司治理的动机；后者一般为短期投资，往往关注短期的股价，而通过公司治理的方式较为缓慢而不太关注。当然这也不是绝对的，有时也有转化的可能。机构投资者持股时间越长，其参与上市公司治理的意愿越大，反之亦然（李青原，2003）。
　　
　　（二）基于机构投资者治理的途径的角度
　　
　　机构投资者参与上市公司治理的途径有很多，这也是很多国外学者研究重点研究的对象。一方面这里有各国经济和制度的特殊性，另一方面，这也是可以实实在在借鉴的实践经验，具有一定的普遍性。很多治理制度的设计，都是源于这里。通常有通过股东大会和董事会治理、理层激励机制设计、强制上市公司信息披露等方向，采取各种参与上市公司治理的途径。

　　美国学者 Randall S.Thomas 认为机构投资者积极推选其代表进入上市公司董事会，能有效的降低代理成本的同时对公司管理层的运营管理进行有效的监督（RandallS.Thomas，2008）①国内学者认为机构投资者推动独立董事制度的建设，从头达到参与上市公司治理的目的：机构投资者能从独立董事比例增长和参与效率的提高这两方面促进独立董事制度建设，使得独立董事在提升企业价值、提高监管效率以及保护投资者方面的积极作用（吴晓晖和姜彦福，2006）②通过管理层激励机制设计的方向，也存在着相关的治理的途径或方式。比如机构投资者为改善上市公司的治理水平，凭借公司长期的行业研究，设计有效的监督和激励机制，从而让管理层更好地为公司股东服务，有效地降低代理成本（Jensen，Meckling, 1978）。另外还有股权激励、绩效薪酬等各种激励机制，从而降低代理成本，提高公司治理水平。Jay C.Hartzell，Laurt.T.Sta rks（2003）的实证研究结果表明机构投资者通过激励方式的改变在监督管理层和减少代理成本上有积极的作用。

　　公司治理信息披露程度是上市公司治理水平体现的一种标标志。机构投资者通过各种方式强制上市公司信息进行充分的披露，也是较为仍可的参与治理的方向之一。

　　机构投资者对信息披露不详细，或者不透明的提案提出否定意见，这样不但节约了信息成本，而且对于董事会的效率也有改善作用（Diane Del Guercio，La ura Seeryba nd Tracie Woidtke，2008）③。

　　机构投资者一般非常重视上市公司的信息披露，对此很敏感的。信息更透明的上市公司容易或者投资者的青睐，也容易杜绝关联交易、公司腐败等（Healy，Hutton，Palepu，1999）。研究发现具有较高信息透明度的上市公司，一般更容易获得机构投资者的支持。上市公司的高信息披露水平对机构投资者有较明显的吸引力，也促进了上市公司自身提高治理水平的内在动力。当然也有学者认为，在一家上市公司只有最大的机构投资者，而不是所有的机构投资者都拥有信息优势（John Wiley，2008）。这样也容易导致管理层和最大机构投资者勾结，损害其它投资者的利益。

　　从以上文献来看，机构投资者通过不同的途径和方式，实现对上市公司治理的参与。机构投资者投资了上市公司，都希望通过上市公司的治理，提高公司的股利和股票价格，进而获得超常的收益率。机构投资者或以积极的和消极的方法和途径来对待所投资上市公司的治理，但是根据相关研究来看，股东积极主义占据着主流地位。

　　（三）基于机构投资者治理的约束机制的角度

　　从上市公司的股权结构约束机制、法律制度的约束机制，以及政府监管的约束机制等角度来进行机构投资者治理的研究。关于约束机制从以下三个方面来做国内外研究的评述：

　　1、股权结构和资本市场成熟度。股权结构与公司治理结构息息相关，同时影响所有者与经营者之间委托代理关系的性质，而进一步影响公司的治理效率。Khan et al. (2005)等美国学者认为一家上市公司的机构股权集中度与机构投资者参与公司治理的意愿存在着高度的正相关。机构投资者持股比例越高、持股时间越长，股市抛售的交易成本就会越高，相应的监督成本则会降低(Chen et al.，2007 )①。

　　这方面，中国学者从实证的角度进行了中国市场的相关研究。一方面认为：机构投资者持股比例与净资产收益率呈正相关关系，从而进一步表明机构投资者对完善公司治理是有积极意义的（阮梓坪和汪睿，2008）；另一方面，陈国力(2001)②从历史角度通过对公司所有权结构和公司治理结构进行考察比较,认为机构投资者在公司外部治理中起着越来越重要的作用,并认为这个发展过程是一个历史的和逻辑的过程。提出中国金融改革应强调发展资本市场，而机构投资者的培育将对资本市场的发展和公司治理结构的完善起到重要作用。

　　2、法律制度与机构投资者治理。法律制度是机构投资者参与公司治理的重要外部约束条件。Gillan ＆ Starks(2007 )①等美国学者认为有关法律规定是限制机构投资者发挥监督作用的重要外部约束条件。

　　法律制度和法律传统，对于公司治理模式的影响不言而喻。当今主要的两种上市公司治理的代表模式，包括英美法系下的英美模式和大陆法系下的德日模式，就是受到法律制度和法律传统的深刻影响。我国虽然是成文法国家，但在公司很多制度上学习和借鉴英美法系国家的治理模式，因此法律制度的对比也是约束机制比较研究的重点。

　　3、政府的市场监管和投资者保护。投资者保护程度和政府的市场监管是影响机构投资者进行投资的重要因素,也是机构投资者治理效率体现的重要条件之一。

　　Giannetti ＆ Koskinen (2007)②等美国学者研究认为机构投资者更倾向于将较大的投资组合比例放在投资者保护较好的资本市场和国家。国内学者如林毅夫等指出：在政府监管不严格的地方，机构投资者会坐庄操纵股价获利（林毅夫，2002）③，也通过操纵上市公司基本面信息来影响股票交易价格（赵涛和郑祖玄，2002）。

　　从以上三点来看，由于内外部约束机制的差异，使得对于机构投资者治理的效果差异较为明显。对于约束机制的比较研究，是本文研究的重点之一。

　　上述各种关于机构投资者治理国内外研究现状文献的分析和观点，对于本文的写作都是有很大的参考价值的，不仅为本文的研究提供了借鉴和参考资料，也提供进一步研究的空间，特别是在中美机构投资者治理制度层面的比较研究方面相关资料较少，关注的学者也不是很多，有进一步发挥的空间。

　　1.4 本文研究的特色和方法

　　本文研究特色是运用新制度经济学（New Institutional Economics）理论的研究范式做中美机构投资者治理制度之间的比较研究。基于新制度经济学的视角，从中探讨中美机构投资者治理制度之间异同，以及从中得到的比较研究结论，对于中国机构投资者治理制度的完善和发展提供切实的政策建议。

　　新制度经济学对制度的研究，给西方主流经济学带来了很多改变。二十世纪以来制度安排与其组织之间的关系一直是新制度主义经济学研究的重点，诺斯教授在《西方世界的兴起》一书中指出：有效率的经济组织是经济增长的关键，西欧高效率的经济组织的发展是西方兴起的原因所在。

　　新制度经济学是运用主流经济学的方法分析制度的经济学，已形成交易费用理论、产权理论、委托代理理论、制度变迁理论等研究方向。本文重点运用新制度经济学的这几种基本理论。

　　交易费用是诺贝尔经济学奖获得者科斯在《企业的性质》一文中提出的概念，也是新制度经济学最核心的概念。正是由于交易费用(成本)的存在,才产生了一些用于降低这些成本的不同制度安排。对于机构投资者也一样存在着降低交易费用的冲动。产权经济学大师阿尔钦认为：“产权是一个社会所强制实施的选择一种经济物品的使用的权利。”这是新制度经济学的核心概念之一，产权的制度安排直接影响资源配置效率。委托-代理理论（Principal-agent Theory）是制度经济学契约理论的主要内容之一。“委托-代理理论”已成为现代公司治理的逻辑起点。诺斯教授是制度变迁理论的代表经济学家，这也是是新制度经济学的一个重要内容。新制度经济学的制度变迁理论认为：制度变迁是一种收益更高的制度对另一种收益较低的制度的替代过程。

　　论文拟采用以比较分析法为主，结合比较制度分析法、制度演化的分析法和案例分析法，从不同角度和维度，完成对论文选题的研究论证。

　　比较制度分析的主要代表青木昌彦（Masahiko Aoki）指出：“比较制度分析是对现行的各种制度进行比较分析。”

　　①他认为，比较制度分析的出现，与 20 世纪 80 年代东西方世界格局的巨大变化有着密切的联系。比较制度分析的方法随着历史的前进而不断发展。随着冷战的结束和东欧的解体，比较制度分析方法更多地从不同“主义”之间的比较分析过渡到“制度”之间的比较分析，从而有了更大的应用空间，同时分析工具也日趋完备。

　　以诺斯教授为代表的新制度经济学家在制度演化理论方面取得了很大进展。制度演化的分析方法，相当于对制度的从历史发展的角度进行动态分析，说明制度是如何演化的。这种分析方法正受到很多经济学者和社会学者的青睐。这种方法不仅描写这是什么样的制度，而且解释制度演化过程中的路径依赖特征。

　　中美机构投资者治理的制度演进，可以看作是上市公司治理制度及制度变迁中的一个典型案例。要研究其形成的历史原因并加以比较分析，制度演化的分析方法是必不可少的。

　　实际上，许多制度经济学大师们包括科斯、诺斯、威廉姆森、张五常等经常运用现实中的案例进行分析，来验证一般性的新制度经济学理论。因此，在本文的论述当中适当的加入相关案例分析，显得比较重要。