导 言
一、选题背景
私募股权投资在中国的兴起，尤其伴随知名国际私募股权投资机构对中国企业的投资活动，使得境外风险投资过程中常用的优先权和退出机制安排在中国的实际投资中得到运用。其中带来最大冲击的，莫过于对赌协议。如果说 2007年摩根士丹利、高盛、英联与太子奶集团的对赌，结果太子奶集团董事长黯然出局，以及 2002 年摩根士丹利、鼎辉、英联与蒙牛的“完美对赌”,二者截然不同的结局虽曾吸引了风险投资业的广泛关注，但由于这些案例各自对赌的平台是境外公司并适用境外法律，没有对中国法律规则造成直接的冲击。直至2012 年最高人民法院对“中国对赌第一案--甘肃世恒案”的宣判，才直接引起了投资与法律界人士对中国法律环境下能否运用、如何运用对赌协议的不同理解。
实际上，自“对赌第一案”做出终审判决后，尤其是 2014 年以后，私募股权投资在我国蓬勃发展，随之引起的关于对赌协议履行纠纷的案件也层出不穷，并且该类纠纷已呈现出类型多样化、法律关系复杂化的趋势。
然而，与此同时，我国现行法律框架依旧没有为对赌协议履行纠纷提供有利的规则选择和法律保障，即使在 2013 年修订的《中华人民共和国证券投资基金法》也没有涉及到对赌协议的规定。那么，在没有明确法律规定的前提下，现有的判例对如何看待和分析对赌协议提供了一定的依据，并指明了方向，即使我国不是判例法国家，但同样具有重要的参考价值。
二、研究目标和意义
本文拟在收集、整理、梳理关于我国私募股权投资中对赌协议相关文献，了解其起源、发展、产生原因以及实践中的运用类型，归纳其运作的基本原理和法律性质，厘清它的运作结构，了解在我国的应用现状。在此基础上，结合在“北大法宝”法律信息平台上收集的实践中因对赌协议对簿公堂的司法裁判案例，提炼出各裁判的主旨，归纳出对赌协议纠纷的类型并进行类型化分析与研究。进而，针对类型化研究后的结果进行法律分析，并提出自己的意见和看法。
研究对赌协议的意义在于，对赌协议目前在中国经济发展过程中尤其是金融投资领域中占据了重要位置。根据清科研究中心发布的数据统计1,2014 年中国私募股权投资市场共计完成 3626 起投资案例，较 2013 年同期增长 100%;投资交易共计涉及金额 711.66 亿美元，较 2013 年同期激增 129.0%.由此可以发现，中国企业发展的融资过程中，私募股权投资起到的作用越来越明显，与中国企业的发展关系密切。因此，本文对私募股权投资中频繁适用到的对赌协议进行研究分析同时具有法律意义和经济意义。
三、研究方法描述
（一）实证分析法
实证分析是本文研究的主要路径。本文主要利用关键字检索的方式，通过“北大法宝”法律信息网络平台搜集了自 2012 年起至 2015 年 8 月我国各级人民法院审理的对赌纠纷相关案例共 38 起 ,对赌协议进行类型化分析，并归纳出相关争议焦点及其裁判要旨。
（二）法经济学分析法
本文从法经济学的角度阐述因信息不对称以及由此产生的委托代理人制度来分析对赌协议存在的正当性与合理性。
（三）比较研究法
本文还通过将美国市场上成熟的投资工具 Earnout 机制与国内对赌协议进行比较研究，指出二者的近似点和不同点，用以说明对赌协议在中国的本土化及其变化特点。
四、文献综述
（一）对赌协议的基本原理
关于对赌协议的基本原理，学术界基本对我国私募股权投资中使用对赌协议持肯定意见，即认可对赌协议是企业投融资时的一种工具，是基于信息不对称、弥补企业估值差和激励与约束目标公司的一种估值调整机制。谢海霞在《对赌协议的法律性质探析》一文中认为，对赌协议是期权的一种形式，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。傅穹在《对赌协议的法律构造与定性观察》中认为，对赌协议的内容与形式多样，但多数是以财务业绩作为对赌标的，以投融资双方所持股权作为给付内容，即“筹码”,其本质是被投资企业价值的重新评估，即根据市场及企业的发展状况，调整对企业的原有价值，从而得出一个适宜的、符合企业当前情况的评估价值，进而，投资方以此估值为基础调整其投资战略。刘迎霜在《私募股权基金投资中对赌协议的法律解析》一文中认为，对赌协议是一种典型的不完全契约，不完全契约理论强调了在不完全契约环境下产权、剩余控制权等对于当事人进行事前专用性投资的激励效应。当然，也有观点持截然相反的态度，李志起在《“对赌协议”是个圈套》中以太子奶集团对赌失败为例，认为对赌协议是个圈套。蒋佩春在《对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器》中直指对赌协议是华尔街金融大鳄一手练就的吞噬财富的工具，是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”,因此不受法律保护。
（二）对赌协议的法律性质
如何看待对赌协议的法律性质，学者的观点多数分为三种：一种是附条件合同说，一种是射幸合同说，还有一种是非典型性合同说。在对赌协议刚刚成为学界热议的话题之时，有学者这样认为：“对赌协议本质上是一种附条件合同，当条件成就或成熟时，确定投资方与融资方各自的权利与义务。” “对赌协议其实更接近于附条件合同。”并且，我国《合同法》和《民法通则》都规定了附条件合同，对赌协议似乎符合了附条件合同的构成要件。然而，这种观点很快就被其他学者否定。因为附条件合同中所附条件并非合同标的，而对赌协议中所约定的不具确定性的经营业绩则是合同标的，而非决定合同生效与否的条件。
而且，对赌协议通常在合同签字成立之时就生效，不以是否达到所约定的经营业绩实现为生效要件。现在，绝大多数的观点倾向于认为对赌协议是射幸合同。根据合同的结果在缔约时是否确定为标准，可将合同分为实定合同与射幸合同（崔建远，《合同法》，2012 年 6 月第 1 版，第 36-37 页）。射幸合同并非我国《合同法》规定的任何一类有名合同，仅是学理研究中的一种分类，但我国存在保险合同、彩票合同、有奖销售合同等诸多具体的射幸合同类型。而对赌协议在基本性质上与射幸合同是“神合”的。首先，因为对赌协议中合同双方义务的履行取决于不确定事项的发生，具有明显的“射幸”关系；其次，对赌协议对于私募股权投资者来说是一种投资的保障机制，双方的利益是共通的，他们都希望企业经营得好，从而获得利润，具有类似保险合同锁定风险的功能，双方真实利益一致，因此为射幸合同，并且是区别于彩票合同这类零和性射幸合同，是非零和性射幸合同（华忆昕，《对赌协议之性质及效力分析--以合同法与公司法为视角》）。对于此说，也有学者提出了不同意见。李睿鉴、陈若英发表的《对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考--兼评我国首例司法判决》一文中提出，最典型的射幸合同如赌博合同和金融期货合同，其约定事项的发生与否与非当事人可以控制，其预测也近乎臆断。但在对赌协议中，并非完全不可预测公司能否实现业绩目标和能否成功上市，公司的实际控制人在一定程度上能够通过判断和行为控制上述事项，并且实际控制人的商业判断水平、勤勉程度以及是否谋取私利很大程度上决定了公司未来的盈亏。这一点上，对赌协议与射幸性没有必然联系。与此同时，不少学者为论证对赌协议的效力，将对赌协议归为非典型合同。根据法律是否规定并赋予合同一个特定的名称，合同可以据此被分为典型合同或有名合同以及非典型合同或无名合同。由于我国现行法律体系没有赋予对赌协议一个明确的名称，因此其应当将其归类于非典型合同（韩世远：《合同法总论（第二版）》，2008 年，第 39 页）。司法实践中不能仅以法律没有明确规定或者当事人对协议名称的选择为由，直接否定该条款的效力（徐睿，《以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究》）。
（三）对赌协议的司法裁判
上述可见，学界对赌协议的法律定性已有较大争议，但尚未与我国法律制度发生剧烈冲突。而 2012 年最高人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（（2010）兰法民三初字第 71 号，以下简称“甘肃世恒案”）的宣判则引起了实务界和学术界的轩然大波。本案历经三审，一审法院认定本案中的对赌协议（约定补偿条款）无效，因其损害公司利益及公司债权人的利益，违反公司法第二十条第一款，从而根据合同法第五十二条（五）项，认定《增资协议书》违反了法律、行政法规的强制规定，该约定无效。二审法院强调了高溢价投资的案件事实，突出了当事方的交易目的，但针对本案对赌协议的效力，根据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四款第二项对于“明为联营、实为借贷”的规定，从而违反合同法第五十二条（五）项，认定协议无效（（2011）甘民二终字第 96 号）。再审法院（最高人民法院）支持了一审法院和二审法院的判定，即该《增资协议书》中的业绩补偿条款使得海富投资公司可以获得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而该部分条款无效，而迪亚公司（世恒公司的股东）与海富投资公司间的补偿承诺有效（（2012）民提字第 11 号）。三级法院最后都认定对赌无效，但在审理过程中所论证的依据都存在差异，而针对每级法院的判决，学者们都提出了异议。
（四）围绕对赌协议的争议点
其中，作为代表性意见，彭冰在《案例评析--“对赌协议”第一案分析》中提出，二审法院将对赌协议认定为“明为联营、实为借贷”的合同是有失偏颇的，被称为“明为联营、实为借贷”的合同，其最重要的特点应当是联营一方获得固定收益，与联营的经营业绩如何无关，因而其投资行为更类似于借贷行为。而本案中的对赌协议并不能构成对固定收益的约定，似乎更符合对保底条款的界定。但保底条款的核心要素是不承担经营亏损，而本案中世恒只有在达不到利润指标时才需要对海富投资进行补偿，其余年份海富投资仍然要承担世恒的经营风险。因此，本案中的对赌协议既非“明为联营、实为借贷”合同，也非保底条款，法院不应当以此否定对赌协议的效力。
对于对赌协议是否损害了债权人利益，有学者否定了投资人有损害债权人的必要性，认为私募投资者是投资市场中的常客，注重长期利益、关注更广泛的市场机会，且私募投资者的盈利模式是对公司股权的低买高卖，如果与公司或公司债权人之间产生纠纷，会严重影响股权的流动性，是得不偿失的行为（李睿鉴、陈若英，同上）。另外，从公司资本形成规制角度来看，我国公司法只关注了股东出资的规制，但对于设立后公司融资定价则鲜有关照。如果允许对公司定价附条件，即初始增资金额基于公司价值的不确定给出，若后来发现公司的公允价格，则允许调整定价（在英国法下，将其称作“或有定价”或“附条件定价”（Maurice Dwyer, Private Equity Transactions. Sweet & Maxwell, June2000.）），那么直接以现金方式来调整公司定价，不过是将公司增资后形成的资产回归到公允水平，并不必然损害债权人利益（张先中，《私募股权投资中估值调整机制研究--以我国<公司法>资本规制为视角》）。而实践过程中，目标公司在以较高的估值引入私募投资者作为股东后，会获得一大笔融资，其偿债能力只会比融资前更高。虽然目标公司履行对赌义务导致资金流出，但从整个过程来看，目标公司通过股权融资在降低资产负债率的同时获得大量流动资金，从而加速公司发展，原有的偿债能力与融资前相比反而有所增强，因此，对赌协议与损害债权人利益之间没有关联性。
围绕法院的裁判思维，即以对赌协议违反了公司法上的强制性规定而认定合同无效，各方学者也提出了批判意见。“在判断合同是否因违反禁止规定而无效时，一个重要的参考因素是，为了达到禁止规定所追求的目的，是否有必要使该合同无效。” “毕竟无效乃是合同瑕疵形态中，最严重的处罚制裁手段，但并不当然是唯一或最适当的处罚制裁手段。”如果存在促成规范目的实现的其他手段，则没有必要否定合同效力。因为法院认定对赌协议无效的态度，会对主体的行为动机和选择产生重大影响，助长合同当事人的机会主义行为（潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》）。事实上，已有学者对此表达了担忧。
李建伟在 2012 年关于 PE（私募股权投资基金）的前沿法律问题高峰会上提出，如果法院的态度是认定合同无效，那么可能会这样的情形，即一开始合同一方当事人就心怀恶意，不遵守约定的规则，因为他认为自己有退路，即使发生纠纷，交由法院判定，他也可以充分利用现有的司法资源，将对赌协议认定为无效，更有甚者，律师在一开始协助当事人订立合同时就约定对自己不利的条款，律师按照经验，可以提醒他假如发生这种情况，将来还有一个救济的机会，就是可以合同无效。
还有学者从法律方法运用的角度对法院的裁判思维提出了异议。唐英在《甘肃“对赌协议案”判决之评析--以法律方法的运用为视角》文章中认为，海富投资案作为新型疑难案件，兼具事实定性困难和冲突型法律选择困难。对赌协议条款属于新型无名合同条款，想要解决其定性难题须综合运用多种合同解释方法。该案中涉及的民间法与国家法、民间法与其他社会规范间的冲突是两种不同法律体系之间的法律冲突，其冲突的消解无法借助于效力识别方法，只能仰仗于利益衡量方法。运用利益衡量方法消解以上冲突的具体规则是：（1）合同等民间法优于国家法或其他社会规范的任意性规定；（2）国家法或其他社会规范的强行性规定优于合同等民间法；（3）合同等民间法的有效推定规则。正确并妥当地解释该案涉及的国家法和其他社会规范的相关强行性规定的含义是运用利益衡量方法消解以上冲突的前提和基础。
