法经济学角度对赌协议在我国的合理性分析

　　第四章 对赌协议在我国的合理性分析--从法经济学角度出发
　　
　　第一节 信息不对称与代理成本
　　
　　一、信息不对称的必然结果
　　
　　私募股权投资或风险投资最大的吸引就是高风险与高回报，而造成风险的最大成因就是信息不对称。信息不对称是指，金融交易中一方拥有另一方不具备的信息。尽管私募股权投资人或风险投资人在投资过程中会尽可能通过尽职调查等手段来降低这种信息不对称，但是买卖双方永远无法真正做到信息对称，卖方原则上肯定比买房更加了解目标公司的财务状况和经营状况。正如甘肃世恒案的对赌一样，投融双方约定的利润目标有 3000 万人民币，而实际完成的才不到 3 万人民币，很明显地可以感受到，双方对于信息的掌握是相当不对称的。
　　
　　再比如，在周原九鼎和蓝泽桥的对赌协议中，约定了创始人虚报、伪造财务数据的对赌条款，这体现出国内商事领域的诚信的缺失，这种制度漏洞和行为失犯直接导致了信息不对称的问题。另一方面，从投资的周期长度来看，国内风险投资的一般周期为 3 至 5 年，而美国风投基金的生命周期通常有 10 年，不及美国的二分之一。这样造成了国内投资人不像美国风投人可以长期培养创新企业，充分挖掘发展其价值，而是总是短期持有目标公司的股份，与目标公司接触时间较短，甚至有的也不派任何董事职位参与目标公司的经营，这也在客观上加剧了信息不对称的程度。
　　
　　但是，承受一定的信息不对称本来就是风险投资的特征。不同的市场有不同的特点，这些特点决定了市场的交易机制。我国市场普遍采用对赌协议，也可以认为是市场均衡下的一种产物。
　　
　　二、降低代理成本的合理选择
　　
　　代理成本也源于信息不对称，是对赌机制出现的原因之一。按照詹森和梅克林的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的合同和实在的监督来限制代理人的行为，而这需要一定的费用，包括金钱的和非金钱的费用。
　　
　　代理成本主要源于监督管理者的成本。对于投资人来说，虽然他也是股东，但是对应其所占股权比例来说，所要承担的监督成本更大，几乎没有投资人愿意对此投入心力。
　　
　　因此，虽然投资人名义上属于公司股东，但实践中大部分并不实际参与公司的经营管理，即使参与了公司的经营管理，其对公司的掌控和了解程度，在广度和深度上都无法和作为创业者的原股东相比，因此，原股东实际上充当了投资者的代理人。为了对创业者进行有效的监督，降低代理成本，投资者有必要从正面对其进行激励和从反面进行约束。对赌机制的设计，可以从正面激励原股东为对赌事件的成就创造条件，从反面减少其对对赌事件不成就的动机，鉴于对赌事件的成就对于投资者来说通常是可欲的，对赌机制因此可以起到有效降低代理成本的作用。
　　
　　第二节 我国投融资环境下的合理需求
　　
　　一、投资人的需求
　　
　　如上文在对赌类型中所述，我国的对赌机制更像是一种退出机制，我国风险投资人（私募股权投资人）比较偏好的已经取得一定业绩，甚至是比较成熟的企业，而不是仅靠一个好想法刚刚白手起家的创业者。因为比较成熟的企业的创始人已经积累了一定财富或其企业已经被估到一个比较好的价值，这有利于投资人为将来退出做准备。因此，我国对赌应用较多的行业实际上并非是高风险行业，反而是诸如食品、餐饮、矿业、零售等的现金流较为稳定的行业。
　　
　　此外，在我国现行法律框架下，相较于其他投资类型（如私募证券投资）来说，对于私募股权投资的规制或限制最少，因为这是一种以非公开方式募集资金投资于企业股权的投资方式，一般可以将其放在民法、公司法下制约。私募股权投资可以说是最自由的一种投资方式。并且，基于私募股权投资中多数以增资或股权转让形式进行，一般在较短周期（如 3-5 年）内就能获得投资回报，深受投资人的欢迎。
　　
　　二、融资方的需求
　　
　　根据清科集团旗下私募通的统计数据，2014 年中国私募股权投资市场共计完成3626起投资案例，较2013年同期增长100%;投资交易共计涉及金额711.66亿美元，较 2013 年同期激增 129.0%.从 2006 年至 2014 年，中国股权投资市场整体攀升，投资案例数与投资金额年复合增长率分别为 28.1%和 21.7%.由此可以发现，中国企业发展的融资过程中，对私募股权投资的需求越来越大。
　　
　　一般来说，只有创业型企业因其高风险、低资产的特点而融不到债权投资时才选择通过分享上游收益（upside）的方式吸引股权投资。那么，国内比较稳定、相对成熟的成长型企业为什么还要引入风险投资人呢？这需要放到我国大的经济环境下来看，很有可能因为成长型企业仍然处于较难取得银行贷款的状态。现在的 PE 和 VC（Venture Capital），像极了八十年代到九十年代的 FDI（Foreign Direct Investment），主要作用是弥补了成长型企业对银行系统长期的资金缺口。
　　
　　相对于银行对贷款的高门槛和高利率，成长型企业更偏向于选择私募股权融资。这主要归因于成长型企业自身的财务特征，在成长阶段，企业规模迅速扩张，往往投资增长速度超过销售额增长速度，现金流可能为负。因此，在如此高杠杆的财务状况下，企业的偿债能力一般无法承受债权融资，因此，私募股权融资成为了最佳的融资方式。