第三章 对赌协议对我国现有法律制度的挑战--以与目标公司对赌的效力问题为中心
第一节 从公司法角度分析与目标公司对赌的效力
从前文对判例的分析中可以发现，以甘肃世恒案中最高人民法院的态度为代表的各级人民法院都基本认为，投资人与目标公司的对赌是无效的。总结司法裁判中的理由是，这种约定违反了公司的资本维持原则，与目标公司的该种对赌使得投资人的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害目标公司和公司债权人的利益。但是，从裁判书中得出的结论并没有详细的说理和进一步的阐述。基本上判决书中不会解释为什么获得“相对固定收益”的投资就损害了公司其他股东和债权人的利益，也不会解释为什么该收益脱离目标公司的经营业绩。但无论是实务中还是理论界，不少人都已经采纳了该结论，认为投资人与原股东之间的对赌是有效，而与目标公司之间的对赌是无效的。
对此，笔者认为，以上结论虽然表明了法院裁判中的态度，在没有成为规则之前，还是有待说理和解释的，存在讨论的空间。虽然司法裁判，尤其是最高人民法院的案例具有一定的价值导向和参考意义，但毕竟我国是一个成文法国家，确认合同无效的依据必循遵循法律或行政法规，判例不能作为认定合同效力的依据。并且个案具有特殊性，也不能普遍适用于认定合同效力的所有案件中。因此，以下笔者从资本维持原则以及债权人保护机制两个角度出发，来阐述投资人与目标公司对赌情形下，与该二者之间的冲突，并运用法律解释和说理，来说明二者之间的融合。
一、与资本维持原则的冲突与融合
可以肯定的是，对赌协议的出现的确对我国资本维持原则造成了不小的冲击。股东出资形成的公司资本是公司经营、运营的财产基础，也是保障债权人利益的一种基础。
并且，国内外公司法的规定都一致认为“股东投入到公司的出资构成公司法人的资本额，非经清算不得撤回”.也就是说，公司必须“资本维持”.可以认为，股东投入公司的出资不再属于股东，而是公司的财产。
公司法上可以禁止股东“抽逃出资”,也可以禁止公司“返还资本”,都是资本维持原则的体现。因而，目标公司在“赌输”的情况下回购投资人的股权的情形，可能会被认为违反资本维持原则。
那么，基于公司资本维持原则，对赌协议与我国《公司法》有关禁止回购本公司股份的规定是否相冲突？实际上，我国对于股份回购并没有绝对禁止，但对公司回购本公司股份的情形进行了严格地限制。《公司法》第一百四十二条29规定了公司可以回购的情形，如第一款规定了公司可以为了减资而回购，除了第一百四十二条规定的情形，其他情形下是不能回购的。我国公司法并不禁止公司回购。首先，第一百四十二条并不是禁止性条款，它相当于公司对股权回购、股票回购的一个限制性规定，因为当公司要减资，结合一百四十二条第二款完整地理解法律后，可以发现所有的由公司发动的、和股东进行的交易，都可以看作为回购，都可以给公司减资，而法条说可以为了减资而回购，可以理解为没有限制，因为所有的回购都会导致减资的结果。所以一百四十二条不是禁止回购，而是说当公司基于不同的原因回购时，应该采用不同的程序和形式。这才是对一百四十二条的正确理解。
其次，一百四十二条的表述从法条技术上来讲，用的是“收购”这个词，收购不等于购买，收购严格来理解是针对不特定人所发起的，而我们所说的回购，实际上是公司从某一个股东手里购买股票，是特定的。通过法律解释，为我们开辟了一条道路，从这个角度来说公司回购股东手里的股票是不违反法律规定的。
因此，在我国公司法对资本维持原则以及分配、资本公积等没有明确的界定的前提下，投资人与目标公司之间的对赌不是一个简单粗暴的绝对性判断，而是可以在资本维持原则之下，运用多种法律方法、多角度地进行具体分析。
二、与债权人保护机制的冲突与融合
我国法律对债权人的保护机制可以说是比较相当完善的，不仅保障了债权人在合同法上的撤销权，破产法上的撤销权等诸多权利，甚至在公司法司法解释三中赋予了债权人在公司的持续运营时，刺破公司面纱（piercing the corporateveil）的权利。此外，当公司合并、分立或减资时，公司有法定义务通知债权人，并且债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。因此，当对赌协议这类潜在风险比已经发生的分立或合并更大的形式出现时，对于债权人来说的确有可能增加风险。
但是，此处值得讨论的是，我国是否对债权人过度保护了？换句话说，与公司约定对赌条款是否必然会导致损害公司债权人的结果呢？事实上，我国公司法只关注了股东出资的规制，但没有对设立后公司的融资定价作出回应。如果允许对公司定价附条件，即初始增资金额基于公司价值的不确定给出，若后来发现公司的公允价格，则允许调整定价（在英国法下，将其称作“或有定价”或“附条件定价”32），那么直接以现金方式来调整公司定价，不过是将公司增资后形成的资产回归到公允水平，并不必然损害债权人利益33.
本质上说，假如公司资可以抵债，不进入破产程序，是不会影响到其他债权人合法权益的；如果公司没有偿债能力，那就意味着进入破产阶段，那对于债权人来说急需的是被确认债权，然后尽快地加入债权人队伍。所以公司的偿债能力并不必然成为对赌协议的判断标准。此外，实践中，目标公司在以较高的估值引入私募股权投资者作为股东后，其资金得到充裕，反而获得了相比融资之前更高的偿债能力。虽然对赌条件未成就时，目标公司履行义务会付出一定的代价，使得公司资产有所减少，但从整体公司发展来看，目标公司通过股权融资，能够在短期内获得大量流动资金、降低资产负债率，是有利于其发展的。因此，从这个角度解释，公司因履行对赌义务，补偿或回购投资人的股权，并不一定会损害债权人的利益。
不仅如此，私募股权投资者是投资市场中的常客，注重长期利益、关注更广泛的市场机会，且私募股权投资者的盈利模式是对公司股权的低买高卖，如果与公司或公司债权人之间产生纠纷，会严重影响股权的流动性，可以说是得不偿失的行为。
第二节 从合同法角度分析与目标公司对赌的效力
一、对合同无效观点的挑战
围绕法院的裁判思维，即以对赌协议违反了公司法上的强制性规定而依据《合同法》第五十二条认定其协议无效，各方学者对此也提出了批判意见，认为是否必须使一个合同无效才能达到禁止规定所追求的目的，36对于一个有瑕疵的合同，是否需要处以最严厉的惩罚，直接判定为无效？
如果存在促成规范目的实现的其他手段，则没有必要否定合同效力。法院认定对赌协议无效的态度，会对主体的行为动机和选择产生重大影响，助长合同当事人的机会主义行为。
事实上，已有学者对此表达了担忧。如果法院的态度是认定合同无效，那么可能会这样的情形，即一开始合同一方当事人就心怀恶意，不遵守约定的规则，因为他认为自己有退路，即使发生纠纷，交由法院判定，他也可以充分利用现有的司法资源，将对赌协议认定为无效，更有甚者，律师在一开始协助当事人订立合同时就约定对自己不利的条款，律师按照经验，可以提醒他假如发生这种情况，将来还有一个救济的机会，就是可以合同无效。
通常判定合同有效会基于以下三个要素：其一，合同当事人主体适格，具有相应的民事权利能力和行为能力；其二，当事人缔约合同是出于真实的意思表示，不存在欺诈、胁迫或重大误解；其三，当事人缔约之合同不存在违反法律、法规的强制性规定，并且不损害国家、社会或其他集体的利益，也不违反公序良俗。将此三要素对应到投资人与目标公司的对赌协议中来看，首先，合同当事人一方是私募股权投资中的投资人，多数为依法存续的投资机构，另一方是依法存续的实体经济企业，都是符合法律规定的法人或其他组织。其次，从双方签订的对赌协议的内容来看，对于业绩目标或上市目标的设定以及该类条件没有成就从而触发的补偿条款和回购条款等双方需要承担的风险，都是双方协商后达成一致的结果，并不存在欺诈、胁迫或重大误解，属于双方真实的意思表示。最后，与目标公司对赌是否违反法律、法规的强制性规定，主要考虑的是是否违反公司法上的强制性规定，对此，笔者认为通过法理解释，不违反公司资本维持原则以及损害债权人利益（已经在本章第一节做出相应的解释，此处不再赘述）。因此，与目标公司签署的对赌协议并非一定是无效的。
二、民法意思自治原则
另一方面，由于投融资双方均是从事商事活动的商事主体，商事主体通过融资公司构建起新股东与老股东之间、新股东与目标公司之间的商事法律关系。
因此，对赌协议也是一种商事法律关系。按照民商法学一般原理，民法是一般法，商法是民法的特别法，40商法是以民法为基础衍生出适合特定商事行为的个性化安排，因此，在评判与目标公司之间的对赌协议效力问题时，不仅把范围限定在民法、合同法等民事法律规范，还应当考虑商事主体之间的意思自治原则。
意思自治原则是民商法的基本原则，指民商事主体有权依照自己的自由意志做出意思表示，实施一定的法律行为，并享有相应的权利和承担相应的义务。
最高人民法院和各级人民法院在裁判中其实也已经在对赌协议的性质及效力上表明了立场及观点，即在不损害第三人利益的前提下，对赌条款的效力应当更多地在维护交易安全、维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治。
笔者认为，对赌协议的签署，无论是投资人与原股东签署，还是投资人与目标公司签署，都是经过双方的双向选择、平等磋商后，对公司股权估值、投资额、投资周期等多项事项达成合意的结果，充分体现了以上民法中的意思自治原则。
此外，还可以从另一个角度来看，对赌协议也可以适用《合同法》总则的规定来判定业绩补偿条款的法律性质。《合同法》总则第五章第七十七条规定，当事人协商一致，可以变更合同。《合同法》的立法本意是最大限度尊重当事人的意思自治，包括合同的成立、生效、变更和终止等，因此，业绩补偿条款等也可以视为附条件的合同价款变更。
综上所述，无论是从合同有效性的判定角度，还是从民商法上的意思自治原则出发，不应当一刀切地直接认定投资人与目标公司签署的对赌协议无效。
尊重民商事主体意思自治是民商事法律的核心价值，也是“法不禁止即自由”的体现。并且，如果触发对赌条款后，一方故意以违约的方式拒绝巨额的补偿金额，进入司法程序后，因为只要通过诉讼或仲裁即可认定对赌协议无效，就可以不负责任，这样融资方可以借此逃避履行对赌协议，投资人的利益将难以得到保护，也不利于我国资本市场的良性竞争与发展。
