第二章 对赌纠纷的类型化分析
第一节 对赌协议类型化研究概览
正是因为对赌协议在中国拥有特殊性，虽然其效力、性质在理论上没有统一的规定和表述，我们可以从国内现有的司法实践中寻找一些规律。继最高人民法院对被称为中国“对赌第一案”的海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决后，围绕其中关于对赌条款的判决结果，学术界和实务界都引发了不小的讨论。此后，尤其是 2014 年以后，随着私募股权投资在我国蓬勃发展，由此引起的关于对赌协议履行纠纷的案件也层出不穷，并且该类纠纷已呈现出类型多样化、法律关系复杂化的趋势。为了充分利用现有裁判案例资源，笔者通过关键字检索的方式，在“北大法宝”法律信息网络平台搜集了自 2012 年起至 2015 年 8 月我国各级人民法院审理的对赌纠纷相关案例共 38 起8,分析归纳出对赌类型及裁判要旨。
一、对赌协议的类型
纵观各类对赌协议，我们可以按照不同标准将对赌协议进行分类。按照对赌标的，可以分为上市对赌和业绩对赌。（1）上市对赌的标的是目标公司在将来某一时间点能否在国内或国外首次公开发行股票并上市。（2）业绩对赌的标的是公司的营业业绩，业绩可以是财务绩效，也可以是非财务绩效。
财务绩效包括目标公司的净利润、销售收入、销售增长率等；而非财务绩效包括目标公司的管理层人员安排、业务推广、企业合规情况、生产技术或某项股权或资产并购的完成等。
按照对赌方式，可以分为补偿型和回赎型。（1）补偿是指对赌条件成就后，创始人（原股东）按照一定的公式向投资人赔偿与其约定的投资收益。补偿的对价可以是现金，也可以是股权，不同的补偿方式其经济内涵也不同。现金补偿中，投资人拿到现金后也就实现了预期的投资收益，目标公司今后的发展与该部分收益不再有关，实际上降低了投资人对目标公司的风险接触（riskexposure）。而股权补偿则加大了投资人对目标公司的风险接触。（2）回赎实质就是一种退出机制。
按照投资方式，可以分为基于增资的对赌协议和基于股权转让的对赌协议。
（1）增资形式是最常见的一种投资方式，即私募股权投资机构通过认购目标公司新增资本的方式直接投资，而且该种增资通常为高额溢价的增资。实践上，一般会在增资协议中安排仅把一小部分的投资金额作为公司的注册资本，而把高额的溢价金额计入公司的资本公积金。（2）股权转让形式是投资人间接投资目标公司的一种方式。这种方式的投资原理是，原股东通过将所持目标公司的股权转让给投资人来获得投资溢价，提前变现股权获取回报。
二、对赌案例类型化统计概览
基于以上分类，笔者对搜集到的对赌纠纷案例统计如下：
从上表可以看出，在我国的司法裁判实践中，单向对赌占了绝大多数，在本次案例搜集中，双向对赌仅发现 1 例。单向对赌中业绩对赌以现金补偿的方式为主，股权补偿（指目标公司若未达到约定的业绩，原股东则无偿转让股权给投资人）仅占 1 例；而上市对赌的情形下，基本以设定股权回购条款的方式约定，比例约占 95%.从整体来看，投资人普遍会选择原股东作为对赌主体，38 个案例中占了 30 个，约占 79%,剩下的皆为同时与原股东和目标公司对赌，有 8 个，基本没有投资人会选择仅与目标公司进行对赌。
无论是实践中还是理论界，在各种对赌纠纷的争议焦点中，投资人与目标公司对赌的情形一直饱受争议。尤其在 2012 年最高人民法院否定了投资人与目标公司对赌的效力，而肯定了投资人与原股东对赌的效力后，最高人民法院的态度对此后各级法院针对该类对赌条款的裁判产生了重要影响。下面，笔者将主要介绍裁判案例中对此类争议的回应。
第二节 投资人与目标公司对赌
一、约定目标公司现金补偿的类型
本次案例搜集中，仅发现甘肃世恒案12中与目标公司约定现金补偿的情形，并且并非单纯与目标公司约定，而是原股东也会被要求作为现金补偿义务的一方。针对投资人与目标公司约定的现金补偿条款，法院的态度是认为该等约定损害了公司和债权人利益，应为无效。
具体而言，甘肃世恒案中最高人民法院在再审中判决，《增资协议书》中约定，如果目标公司实际净利润低于 3000 万元，则投资人有权从目标公司处获得补偿，这一约定使得投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，并同意一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条13和《中外合资经营企业法》第八条14的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。
此外，虽然法院认定目标公司承担现金补偿责任的约定无效，但并不因此否定整个投资行为的效力。如在甘肃世恒案中一审法院和再审法院（最高人民法院）的认定；而二审法院对于对赌协议“名为投资，实为借贷”因而无效的判定也被再审法院推翻了。
因此，虽然没有其他更多的案例作证，但从最高人民法院表明的法律立场来看，笔者理解，法院倾向于不支持投资人要求目标公司按照对赌约定承担现金补偿责任的请求，但可能并不会因此否定整个投资行为和投资协议的效力。
二、约定目标公司回购股权的类型
关于约定目标公司回购股权的情形，笔者共搜寻到3个案例，分别是张伟明诉浙江迈勒斯照明有限公司等公司增资纠纷案15（以下简称“张伟明诉迈勒斯案”）、贺昤诉郭丹公司增资纠纷案16（以下简称“贺昤诉郭丹案”）以及天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业（有限合伙）诉曹务波等纠纷案17（以下简称“天津硅谷天堂投资案”）。笔者发现，约定目标公司回购股权的情形常见于上市对赌中，并且同时原股东也被约定为回购义务人。对于投资人与目标公司约定的股权回购条款的法律效力，法院的立场是，该等约定违反了《公司法》关于禁止抽逃出资和非特殊情形不得回购本公司股份的强制性规定，应当认定为无效。
在天津硅谷天堂投资案中，法院依照《公司法》第三十六条和第三十八条第一款至第（七）项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回，同时，《公司法》第七十五条对公司回购股东股权的情形进行了限制性规定18,从而审理认定该案的《增资协议》因违反上述公司法强制性规定而无效，但协议其他条款并不违反公司法规定而有效。
在张伟明诉迈勒斯案中同样法院依据公司法对公司回购股权的限制，并且认为该股权回购的约定也属于股东从公司获得固定收益，损害了其他股东和债权人利益，从而否定了与目标公司对赌的效力。
而在贺昤诉郭丹案中，虽然原告并没有对本案投资备忘录中涉及到的目标公司向原告回购股份的诉请，但法院同样表明了该约定与我国《公司法》的相关规定相冲突，应属无效。
虽然一般认为，法院判定投资人与目标公司之间的股权回购约定无效后，目标公司就无需承担任何责任，但是，值得注意的是，在上面提及的天津硅谷天堂投资案中目标公司也承担了一定的付款责任。该案法院虽然不予支持目标公司回购其1.41%的股权，但支持目标公司与原股东共同偿还作为资本公积金部分的4200万元及其利息损失。该案中审理法院（山东省高级人民法院）解决争议与问题的思路，可以值得关注。
三、约定目标公司承担连带保证责任的类型
关于在对赌协议中约定目标公司承担连带保证责任的情形，笔者共搜寻到2个相关案例，分别是上海立鸿投资合伙企业（普通合伙）与浙江中宙光电股份有限公司、杭州中宙科技有限公司、朱晓飚、王保萍股权转让纠纷案21（以下简称“上海立鸿投资与浙江中宙案”）和苏州天胥湛卢九鼎投资中心（有限合伙）诉周秋火等增资纠纷案（以下简称“九鼎投资诉周秋火等案”）22.笔者发现，针对在对赌协议中约定目标公司承诺对原股东的对赌责任承担连带保证责任的，那么法院也通常认为其无效。
就此问题，上海立鸿投资与浙江中宙案中，投资人在二审上诉中认为其要求目标公司承担的是保证责任而非要求目标公司回购，原审不应适用《公司法》
第一百四十二条关于公司禁止收购本公司股份的规定来否定本案中目标公司应承担的保证责任。但是，本案二审法院经审理后，认为该约定有违公司法相关资本维持原则的强制性规定。根据《公司法》第十六条第二款规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。而本案目标公司就上述承担连带责任事项并未召开股东大会进行决议，该担保显然缺乏生效要件。并且，连带保证责任的后果即公司代其控股股东或其实际控制人承担债务，同样使得目标公司成为补偿义务主体，因而该约定有违公司法相关资本维持原则的强制性规定，同时也会损害公司其他股东及债权人的权益，故不应承认其效力。同样，上述观点在九鼎投资诉周秋火等一案中得到了印证。
四、小结
通过本节上文所述内容可以发现，在投资人与目标公司对赌的案例中，往往是目标公司没有达到约定的财务指标或完成上市的情况下，投资人要求目标公司按照对赌协议的约定对投资人进行现金补偿或者回购其股权。面对这样的情形，法院的态度基本是，无论是约定目标公司现金补偿或股权回购，还是约定目标公司承担连带保证责任，法院一般都会判定该部分对赌条款无效。法院的裁判、依据可总结归纳为：（1）该类条款属于投资人滥用股东地位，违反了投资领域风险共担的原则，使得投资人在任何情况下均能取得固定收益而不承担任何风险，损害了公司其他股东和债权人利益；（2）认为对赌条款违反了《公司法》禁止抽逃出资和和非特殊情形不得回购本公司股份的强制性法律规定，破坏了公司的资本维持原则。
第三节 投资人与原股东对赌
一、约定原股东现金补偿的情形
关于投资人与原股东约定的现金补偿条款，在本次相关案例搜寻中共发现9 例，具体可参照附录，此处不再一一列举。对于该情形，法院的态度倾向于认为该等约定不损害目标公司及目标公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，属于当事人的真实意思表示，应属有效。
在甘肃世恒案中，投资人与目标公司和原股东约定了业绩对赌，并约定如果被投资公司未达到约定的业绩，则投资人有权要求目标公司给予补偿，如果目标公司未能履行补偿义务，则投资人有权要求原股东履行补偿义务。就此约定，虽然该案二审法院依据“名为联营、实为借贷”认定该约定无效，但是，甘肃省高级人民法院的上述二审意见并未被最高人民法院在再审该案时所采纳。最高人民法院经审理后认为，虽然本案中投资人与目标公司之间的对赌约定“使得投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”,所以应为无效，但是原股东对于投资人的“补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”,从而奠定了后续司法实践对该类对赌约定的性质的态度。
通过相关案例发现，法院在认定该类对赌协议的效力时，倾向于尊重原股东和投资人的意思自治行为，以及各方基于意思自治精神达成的契约或契约性安排，对于不违反诚实信用和公序良俗等原则，不违反法律、行政法规中的效力性强制性规范，以及不损害国家或社会公共利益的契约或契约性安排，可能都会倾向于认定其为有效。
二、约定原股东回购股权的情形
关于投资人与原股东约定的股权回购条款，在本次相关案例搜寻中共发现15 起，可以说是对赌协议中最为常见的一种形式。关于该情形的效力问题，法院倾向于认为该等条款亦属当事人的意思自治，应属有效。
如在上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案23（以下简称“上海瑞沨投资案”）中，投资人与原股东约定了上市对赌，并约定如果目标公司未能在既定的时间节点前成功实现合格上市，或在此之前已存在无法上市的情形，投资人有权要求原股东回购其所持有的全部或部分股权。在本案审理中，原股东认为该股权回购约定违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资、实为借贷，应认定为无效条款。
但本案二审法院经审理后认为，该案协议约定的股权回购条款是否有效是本案的争议焦点。由于该类对赌条款在内容上隐含了“保底”性质，在没有法律规定对此予以明确的前提下，为了与现行法律规定的合同无效情形相区分，便于审判实务，本案二审法院提出以下四个原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。基于此，二审法院认定，本案中上述对赌条款的订立没有违背以上四个评判原则，属于双方当事人的意思自治范畴，应为有效。
除了上海市第一中级人民法院在上述上海瑞沨投资案中对于投资人与原股东约定的股权回购条款的效力作出肯定的认定外，最高人民法院在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案24（以下简称“蓝泽桥与苏州周原九鼎投资案”）中也持类似的观点，并支持了投资人根据上市对赌约定要求原股东回购股权的请求。
三、小结
通过本节内容可以得知，在投资人与原股东对赌的案例中，一般是投资人在目标公司没有达到约定的财务指标或完成上市的情况下，要求原股东依据对赌协议的约定现金补偿投资人，或者回购投资人股权的情形。在这种情况下，原股东一般会提出以下理由来主张对赌条款无效，认为对赌条款实际是“名为投资、实为借贷”的保底条款，违反了投资领域风险共担的原则，使得投资人在任何情况下均能取得约定或预期的收益而不承担任何风险，从而违反了我国相关法律法规的强制性规定。法院对此的基本态度是认定此等条款是有效的，主要依据的是意思自治原则，并有法院提出了审判实务中确定非“保底”、属于意思自治范畴的四个基本原则，即1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。
第四节 其他争议焦点类型
一、关于情势变更的抗辩理由
笔者注意到在某些对赌案例中，原股东和目标公司可能会以不可抗力或者情势变更事件为理由进行抗辩，但是法院并没有支持这样的抗辩理由。
如在上海立鸿投资与浙江中宙案中，目标公司和原股东提出了情势变更的抗辩理由，认为目标公司的业绩没有达到预设目标是因为受到国际经济环境和国内产能过剩的影响。但法院没有支持该抗辩理由，认为 2011 年我国 LED 行业增速放缓是众所周知的情况，目标公司业绩未达到协议约定目标，虽与当时行业整体状况有关，但该种状况应属于行业经营性风险，并不符合情势变更的法定要求。目标公司和原股东以上述市场环境变化、整体利润率下滑为由主张适用情势变更条款，不具有充分的事实依据。
二、涉外对赌的特殊情形--审批是否为生效要件
笔者在梳理案例时发现，包括“对赌第一案”在内的不少对赌案例中涉及到外资主体。由于我国对外商投资企业有不少特殊规制，因此，在涉及外资的对赌时，相关各方不仅需要考虑适用于一般企业的公司法与合同法的相关规定，还需要考虑针对外商投资企业的一些特别规定。
对于与目标公司约定现金补偿的，那么该约定很有可能会被法院认定为违反《中外合资经营企业法》及其实施条例关于合资企业利润分配的强制性规定。具体如前述甘肃世恒案。
但对于投资人在投资协议中与原股东约定了股权回购的对赌条款的，如何认定该对赌条款的效力与履行，从目前的司法实践来看，具有一定的争议。
由于我国对外商投资企业的特殊规定，外商投资企业的股权转让需要经过批准才能生效。因此，如果在目标公司是外商投资企业的情况下，投资人与原股东签订的投资协议未经外商投资审批机关批准，即使投资人要求原股东按照对赌协议承担股权回购的责任，原股东也可能会以该股权回购的约定未经批准而尚未生效提出抗辩。
从案例中看，如在国华实业有限公司（KEY WORLD INDUSTRIAL LIMITED）与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案25（以下简称“国华实业与向阳航天案” ,本案中目标公司是一家中外合资经营企业。）中，二审法院即基于上述理由判定投资人与原股东签订的对赌协议未生效，从而未支持投资人请求法院判令原股东承担股权回购责任的请求。本案二审法的裁判依据是，《中外合资经营企业法实施条例》第二十条规定，合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，必须经过合营他方同意，并报审批机构批准，否则其转让无效。我国《合同法》第四十四条第二款规定了法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。并且，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一））第九条规定，违反合同法第四十四条第二款的规定的，在一审法庭辩论终结前当事人仍未办理批准手续的，人民法院应当认定该合同未生效。
但是与之相对的，在张某某等与旺达纸品集团有限公司等股权转让合同纠纷上诉案26（以下简称“张某某与旺达纸品案”）中，二审法院给出了相反的判定，认为对赌条款的效力不应受股权投资协议是否经过审批的影响。在该案中，目标公司是一家中外合资经营股份有限公司，投资人与原股东先签订的含有回购条款的股权转让协议书及其补充协议书同样未经审批。但是，本案二审法院从双方当事人交易的目的出发，认为双方当事人为实现交易、控制风险而约定了对赌条款，该条款事实上是服务于双方履行股权转让合同的，是双方交易不可缺少的一个前提条件。因此，即使股权转让协议书及其补充协议书未按照法律规定进行审批，的确应认定为未生效，但其中对赌条款的效力不应受股权转让合同审批的影响，且该股对赌条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定为有效。
综上，可以发现，在涉及到一方当事人为外资主体的对赌案例中，由于涉及到外资企业股权转让的审批问题，在认定对赌协议效力时，法院的态度是有分歧的。法院有可能认定该协议未经审批而无效，也有可能从交易目的出发，认定其未经审批也不影响对赌条款的效力。
