新三板市场及做市商制度基本概述(3)

　　第三节 做市商制度的类型及特征
　　
　　一、交易制度的分类
　　
　　证券交易制度是对证券市场上证券买卖方式的一种描述，在学术层面上，证券交易制度分为指令驱动制度和报价驱动制度24.不同的交易制度、甚至不同交易制度的不同类型在交易对手方、交易成本、证券价格的决定机制、对理想市场的选择、影响及作用等方面都存在明显差异。
　　
　　指令驱动制度由买卖双方的委托订单决定证券价格，没有中间人参与报价或交易，交易双方的地位平等、按照一定原则公开竞争，因此又称为竞价制度。其中，连续竞价制度以价格优先、时间优先为原则，根据最高买进委托与最低卖出委托的情况确定最终成交价格，由于这种制度需要有足够的买卖双方报价委托为保障，因此适合投资者较多、流动性较好的证券市场；集合竞价制度是将一段时间内买卖双方的全部买卖委托按照最大成交量原则进行撮合，其主要应用于确定开、收盘价格。
　　
　　报价驱动制度即我们通常所说的做市商制度，市场中的报价首先由做市商提出，投资者根据做市商的报价情况决定是否与其交易，做市商在双向报价的利润差中获得做市的动力，推动交易的进行，因此称为报价驱动。
　　
　　做市商制度主要分为传统做市商制度与混合交易制度。根据为特定股票提供做市服务的做市商数量的不同，传统做市商制度又分为垄断型做市商制度和竞争性做市商制度，前者仅有一个做市商，如纽交所的“专家制度25”;而后者一般会由两个或两个以上的做市机构向市场提供报价，通过竞争维护市场中证券价格的公允，我国新三板市场目前采用的就是这种制度，下文将主要以该制度为中心展开论述（下文“传统做市商制度”仅指“竞争性做市商制度”）。与混合交易制度相对比，传统竞争性做市商的最大特征是所有的证券投资者均只能与做市商交易，不能跨过做市商直接与其他投资者交易；混合交易制度则代表了做市商的一种发展趋势，相较于传统做市商的最大不同在于对投资者来说，交易对手方除了做市商之外，也可以是与自己一样的普通投资者，其撮合成交的原则与竞价交易制度一致，即价格优先、时间优先。可以看出混合交易制度严格来讲并不是典型意义上的做市商制度，相反，更类似与竞价制度。
　　 　　
　　二、传统做市商制度的利弊分析
　　
　　（一）传统做市商制度的优势
　　
　　传统做市商制度最大的优势在于其促进市场流动性方面的效果显着，特别是是在流动性较差的低层次资本市场，关于这点本文在“做市商的作用”小节中已经详细阐述，此处不再赘述。
　　
　　（二）传统做市商制度的劣势
　　
　　传统做市商制度下，投资者只能看到做市商的报价，选择与做市商进行交易，这种制度设计会增加投资者的交易成本。举一个简单的例子：做市商报出的卖出价格为 a、买进价格为 b（a>b），若此时市场中有一卖方愿意以 c 价格卖出（a>c），这种情况下，即便 c 价格相对于 a 更具有价格优势，然而由于买方只能与做市商进行交易而不得不以较高 a 价格购进，其中 a-c 即为投资者多付出的交易成本。
　　
　　另外，做市商的利润来源于买卖差价，为追求利润最大化，做市商一般会在规定范围内尽可能扩大买卖差价，以获得额外利润，虽然传统做市商在制度设计之初，已经考虑到价格垄断的问题，一般要求两个或两个以上的做市商为某一证券做市，目的是想通过这一制度设计，让多家做市商之间充分竞争，以遏制做市商为牟利无限扩大买卖差价的行为，保护市场投资者权益，但是由于市场所有投资者都只能与做市商进行交易，这种先天的资源优势和垄断地位促使各家做市商有足够的动力达成友好协议削弱竞争，共同分享利益。这是传统做市商制度最大的弊端。
　　
　　三、混合交易制度的利弊分析
　　
　　（一）混合交易制度的优势
　　
　　对比传统做市商制度，混合交易制度中的做市商不再具有垄断地位，其对外报价与其他投资者的报价一起参与竞争，做市商失去交易对手方的独占地位后，不再能通过串通、协同等规避竞争的手段获得更大的利润空间，买卖双方完全可以绕过做市商直接与更具有市场竞争力、更符合自身利益的其他报价方进行交易，促进了市场的公平、公正26。
　　
　　（二）混合交易制度的劣势
　　
　　混合交易制度实质上是一种竞价制度，在提高流动性的作用上不及传统做市商制度，因此，不适合流动性过低的市场27.另外，混合交易制度最大的弊端在于做市商的权利义务不平衡，做市商的报价与市场中的普通投资者报价平等竞争，导致做市商的利润被压缩，甚至无法平衡其为履行报价义务所承担的人力及资金成本，因此，混合制度下，做市商通常缺乏做市积极性。